Investment strategy  

24/02/2016

AUF DEM WEG ZU NEGATIVEN ZINSEN

Neben den üblichen Verursachern für die seit letzten Sommer an den Finanzmärkten auftretende Volatilität (als da wären: China, Ölpreis, Dollar oder das verarbeitende Gewerbe in den USA) könnte auch die Erwartung eventuell negativer Effekte aus der aktuellen Politik der Zentralbanken – negative Zinssätze – zur Verunsicherung der Anleger beigetragen haben. Da immer mehr Länder die Untergrenze von null unterschreiten (Eurozone, Schweiz, Dänemark, Schweden und Japan), sollte man über Kosten und Nutzen dieser Politik sowie über die möglichen Auswirkungen auf die Wirtschaften und die Anleger nachdenken.

Angestrebte Effekte: geringere Realzinsen, Währung und Reserven
Die Senkung des Leitzinses ist das direkteste Mittel, mit dem Zentralbanken auf Deflationsdruck reagieren können: theoretisch führt eine Verringerung der Kapitalkosten zu mehr Kreditaufnahmen und Investitionen durch Unternehmen und Haushalte. Wenn die Zinssätze jedoch eine bindende Untergrenze von null erreichen und die Inflation weiter fällt, steigen die Kapitalkosten in Wirklichkeit real (Realzinsen), was einen genau gegenteiligen Effekt hat. Wenn man zulässt, dass die Zinssätze sich in den negativen Bereich bewegen, d. h. gemeinsam mit der Inflation fallen, kann dieses Problem vermieden werden (Grafik 1). In einer Situation, in der die Nachfrage durch den fortdauernden Schuldenabbau gebremst wird, muss sich jedoch erst noch zeigen, dass negative Zinssätze Inflation erzeugen können, wenn sie dies bei einem Zinssatz von null nicht konnten.
Negative Zinssätze tragen auch zur Schwächung der Währung bei, da sie deren relative Attraktivität (Grafik 2) senken und im Gegenzug durch höhere Importpreise und verbesserte Wettbewerbsfähigkeit auf die Inflation wirken. Wenden jedoch alle Zentralbanken das gleiche Heilmittel an, heben sich die Effekte einfach gegenseitig auf.
Schliesslich sollen negative Zinsen die Banken auch vom Anhäufen von Überschussreserven bei der Zentralbank abhalten (der sie belastet werden) und sie dazu veranlassen, eher Kredite an die Realwirtschaft zu vergeben. In dieser Hinsicht sind die Erfahrungen in der Schweiz und in Europa noch nicht überzeugend.

Potenzielle Kosten: schwächere Banken und weniger Kreditvergaben
Einer der bisherigen Effekte der negativen Zinssätze war eine Abflachung der Zinskurven, da allein schon die Notwendigkeit einer solchen Massnahme schlechte Wachstumsaussichten signalisiert und damit einen Abwärtsdruck auf das lange Kurvenende ausübt, während das kurze Ende nur wenig fallen kann. Dadurch wird die Rentabilität der Banken belastet, da sie Geld kurzfristig aufnehmen und langfristig vergeben. Noch schlimmer ist, dass Banken, soweit sie keine negativen Zinsen auf Einlagen erheben, weiterhin zum Zinssatz von null Gelder aufnehmen, was bedeutet, dass die effektiven Zinskurven noch flacher sind als es den Anschein hat (Grafik 3). In dieser Situation können Banken sich entweder entscheiden, weniger Geld zu verleihen (wegen zu geringer Rentabilität) oder aber den Refinanzierungssatz zu erhöhen (zur Wiederherstellung der Margen). Dadurch werden die Kreditkonditionen für die Realwirtschaft angezogen – und negative Zinssätze zu einem potenziell deflationären Mittel! Ausserdem könnte das Vertrauen der Anleger in die Banken schwinden und höhere Konditionsbeiträge sowie fallende Aktienkurse bedingen und damit eine Abwärtsspirale für den Bankensektor einleiten.

Was sind die nächsten Schritte?
Jetzt, da die Programme zur quantitativen Lockerung sowohl politisch (z. B. in der Schweiz, wo die Bilanzgrösse der Zentralbank in etwa der der Wirtschaft entspricht) als auch in Bezug auf ihre Grenzeffekte (wie in Japan, wo die Ausweitung der quantitativen Lockerung den tief sitzenden Deflationsdruck nicht länger bekämpfen kann) ihre Grenze erreichen, dürften die Zentralbanken zukünftig verstärkt auf negative Zinssätze als neues Mittel zur Abschwächung ihrer Währung und zur Ankurbelung der Wirtschaft zurückgreifen (Grafik 4). Auch wenn man einige der theoretischen Reize dieser Massnahmen nicht völlig ignorieren kann, so werden in jedem Fall grössere Anpassungen in der Funktion der Finanzmärkte notwendig sein, die destabilisierend wirken und Anleger zur Überprüfung ihres Anlageansatzes zwingen könnten.
Erstens würde eine zu starke Verlagerung in den negativen Bereich die Rentabilität der Banken so sehr treffen, dass sie schliesslich zur Weitergabe und zur Belastung eines negativen Zinssatzes für ihre Einlagen gezwungen wären. Aufgrund von Widerständen aus Politik und Gesellschaft müsste man dann kreativ werden, um bestimmte Konten, z. B. die von Kleinanlegern, zu schützen.
Zweitens müssen die Zentralbanken sich überlegen, wie weit sie die Sätze senken können, ohne das Horten von Cash zu fördern. Wie teuer ist die physische Speicherung von Geld im Vergleich zur Einlagerung in einem Bankkonto? Sollten die Zentralbanken diese Schwelle überschreiten, müssen sie möglicherweise Massnahmen umsetzen, um grosse Geldentnahmen zu begrenzen, wie die aktuelle Überlegung der EZB, den 500-Euro-Schein abzuschaffen, oder der Vorschlag von Larry Summer in seinem Blog für eine weltweite Übereinkunft zum Stopp der Ausgabe von Banknoten mit hohem Nennwert. Während diese Massnamen die Nutzung von Bargeld für kriminelle Zwecke bekämpfen sollen, sind sie – was vielleicht wenig verwunderlich ist – in der derzeitigen Situation sich ausweitender Negativzinsen sehr zeitgemäss.
Drittens müssen die Zentralbanken sicherstellen, dass die negativen Zinssätze nicht den reibungslosen Ablauf der Interbankenmärkte beeinträchtigen.
Schliesslich könnten die negativen Zinssätze, da sie sich entlang der Zinskurve ausweiten (Grafik 5), was einen steigenden negativen Carry für Inhaber von Anleihen impliziert, starke Auswirkungen auf die Geldmarktfonds haben, die auch eine Finanzierungsquelle für die Realwirtschaft darstellen.

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