Quarterly Investment Strategy  

04/05/2016

SCHWELLENLÄNDER : WILLKOMMENE VERSCHNAUFPAUSE DANK STABILISIERUNG VON ÖLPREIS UND US-DOLLAR

Auf einen Blick:

  • Vielleicht sorgt in den Schwellenmärkten die Stabilisierung der Rohstoffpreise und des US-Dollar für das Licht am Ende des Tunnels.
  • Selbst in den am stärksten in Mitleidenschaft gezogenen Regionen – Lateinamerika und Russland – zeichnen sich konstruktivere, wenn auch nach wie vor schwache politische Veränderungen ab.
  • Entgegen den zu Jahresbeginn weitverbreiteten Ängsten sollte der Renminbi 2016 nicht einbrechen. 

Die anhaltenden Verkäufe von Schwellenländeranlagen und -währungen haben dazu geführt, dass ihre Bewertungen heute eine realistischere Einschätzung der wirtschaftlichen Perspektiven widerspiegeln: Die Anleger rechnen mittlerweile nicht mehr damit, dass die Konjunktur in absehbarer Zeit wieder kräftig anziehen wird. Dies soll nicht heissen, dass sich die aufstrebenden Länder 2016 nicht erholen werden, ist doch die Stabilisierung der Ölpreise und des US-Dollar genau das, was sie für eine Trendwende benötigten.

Lateinamerika und Russland litten am stärksten unter der Rezession und den damit verbundenen Ängsten vor einem Zahlungsausfall. Es erstaunt daher überhaupt nicht, dass ihre Märkte seit der Erholungsrally, die im Februar einsetzte, am meisten Boden gutgemacht haben. In Lateinamerika haben sich kleinere Staaten ausserhalb des Krisentrios Brasilien, Argentinien und Venezuela in makroökonomischer Hinsicht gut gehalten und profitieren nun von der wieder eingekehrten Ruhe, die der Entwicklung an den Rohstoff- und Devisenmärkten zu verdanken ist. Die Lage des erwähnten Trios bleibt kritisch, doch selbst in diesen Ländern ist zumindest eine Stabilisierung der Wirtschaftsaussichten denkbar. In Brasilia und Buenos Aires zeichnen sich konstruktivere, wenn auch nach wie vor schwache politische Veränderungen ab. In Russland vermochte die Zentralbank dank eines Inflationsrückgangs um knapp 8%, der hauptsächlich der Rezession geschuldet war, die Leitzinsen auf tragbarere Niveaus zu senken. Dabei musste sie keine Rücksicht auf den Rubel nehmen, der zurzeit vom stabilen Ölpreis gestützt wird.

Diese unerwartete Verschnaufpause könnte leicht durch makroökonomische oder finanzielle Turbulenzen in China erschüttert werden. Dies erachten wir vor dem Hintergrund kürzlich veröffentlichter Daten indes zum Glück als unwahrscheinlich. Im vergangenen Sommer trat im Zuge der Aktienmarktkrise und der unerwarteten währungspolitischen Neuerungen in China deutlich zutage, dass sich das Land in einem strukturellen Abschwung befindet (oder vielmehr auf einen Wachstumspfad zurückkehrt, der mit jenem anderer Schwellenländer vergleichbar ist). Die strukturellen Herausforderungen dürften bestehen bleiben (siehe Kästchen unten). Jüngste Wirtschaftsdaten legen jedoch eine Stabilisierung des nationalen Konjunkturzyklus und der Kapitalströme nahe. Dazu beigetragen hat wohl auch die starke Zunahme der inländischen Kredite, die die mittelfristigen finanziellen Risiken des Landes verschärfen könnte. Es ist indes anzumerken, dass dieser Verschuldungsprozess mit einem Abbau der externen Unternehmensschulden einherging; die Gesamtschuldenlast hat also nicht im gleichen Umfang zugenommen. Nach unserem Dafürhalten hat sich China bewusst gegen eine Währungsabwertung und für eine stärkere Verschuldung im Inland entschieden, um dem zyklischen Druck zu begegnen. Indem die Verbraucher zulasten übermässig dominanter Schwerindustrien bei Laune gehalten werden, erhält ein stabiler oder gar erstarkender Renminbi den Reformdruck auf die Wirtschaft aufrecht.

Chinas Seiltanz zwischen konjunktureller Unterstützung und strukturellen Reformen
Am diesjährigen Volkskongress wurde der Wachstumskurs bestätigt: Angestrebt werden ein um 6,5% bis 7,0% höheres BIP, ein Wachstum der Geldmenge M2 von 13% und ein Budgetdefizit in Höhe von 3% des BIP. An der Jahressitzung wurde – möglicherweise um die langfristige Stossrichtung nicht ganz aus den Augen zu verlieren – auch über die Restrukturierung von Industriesegmenten informiert, die unter Überkapazitäten leiden. Dabei ging es namentlich um die Stahlindustrie, die in China im Mittelpunkt der Debatten um die Luftverschmutzung und Industriepolitik stand.

Andere Aussagen zur sogenannten angebotsorientierten Reform blieben schwammig – und standen im Einklang mit dem Wachstumskurs. Die Regierung hat verlauten lassen, Steuergelder in die Restrukturierung der Industrie zu stecken. Gleichzeitig stritt die nationale Entwicklungs- und Reformkommission ab, eine weitere Welle von Massenentlassungen in staatlichen Unternehmen (State Owned Enterprises – SOEs) zu planen, wie sie Zhu Rongji Ende der 1990er-Jahre umgesetzt hatte. Der Anreiz, notleidende Kredite abzuschreiben, hat zu einem merkwürdigen System der Umwandlung von Krediten in Eigenkapital geführt. Ausserdem konzentrieren sich die Bemühungen zur Anpassung der Führungsstruktur von SOEs auf Pläne, welche eine gemischte Eigentümerschaft sowie Fusionen und Akquisitionen zwischen zentralen SOEs vorsehen. Diese Massnahmen könnten im Industriesektor für einigen Wirbel sorgen, werden an der Kreditallokation innerhalb der chinesischen Wirtschaft indes nicht sofort etwas ändern. Die Reformen werden langwierig sein.

 

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