Strategy Bulletin  

31/08/2015

DIE EREIGNISSE IN CHINA: WIE SIE DIE WELT VERÄNDERT HAT

Nach stürmischen Wochen an den Märkten hat Stéphane Monier, CIO von Lombard Odier (Europe), die jüngsten Ereignisse und ihre Konsequenzen für unsere Einschätzungen analysiert. Seines Erachtens lässt sich vieles in einer Frage zusammenfassen: Wie besorgt sollten wir über China sein?

Stéphane Monier

Wir können vier „Auslöser“ des jüngsten Markteinbruchs identifizieren:

  1. 1. Das Platzen der Aktienmarktblasen in Schanghai und Shenzhen
  2. 2. Die überraschende Abwertung des chinesischen Renminbis (RMB) am 11. August
  3. 3. Zunehmende Hinweise auf ein Nachlassen der Nachfrage in China
  4. 4. Die Reaktionen der chinesischen Behörden
     

Die Schwierigkeiten Chinas haben unseren Blick für vier weitere wichtige Themen geschärft:

  1. Die wachsende Verschuldung sowohl in China als auch weltweit
  2. Die geringere Rohstoffnachfrage Chinas bei einem strukturellen Überangebot
  3. Die mangelnde Liquidität an den Unternehmensanleihenmärkten
  4. Der geringe geldpolitische Spielraum der Industrieländer im Falle eines Übergreifens der Probleme Chinas

Wie sind diese vier Auslöser und ihre Folgen einzuschätzen?

Wir halten die Einbrüche an den chinesischen Aktienmärkten – so schmerzlich sie für die lokalen Anleger sind – eher für eine notwendige Korrektur als für ein Zeichen einer allgemeinen Wirtschaftskrise. Die Festlandsbörsen in Schanghai und Shenzhen sind seit Anfang Juni um 36% bzw. 40% gefallen*. Davor stiegen sie aber jahrelang, teilweise aufgrund von Massnahmen der chinesischen Regierung. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Shanghai Index ist immer noch um über 50% höher als das des Hang Seng Index. Ausserdem spiegeln die chinesischen Aktienmärkte die wirtschaftlichen Fundamentaldaten weniger gut wider als die Aktienmärkte weiter entwickelter Länder. Nach Angaben der in Schanghai ansässigen China Market Research Group beträgt der Free Float der chinesischen Aktien nur rund ein Drittel des Bruttoinlandsprodukts (BIP), und nur 6% der chinesischen Haushalte besitzen Aktien, während etwa zwei Drittel der Aktien in staatlichen Händen sind.

Wir glauben nicht, dass China einen gross angelegten Abwertungswettlauf beginnt. Die unerwartete RMB-Abwertung am 11. August 2015 schockierte den Markt. Man befürchtete, China wolle über einen Abwertungswettlauf seine Exporte steigern. Wir halten das für unwahrscheinlich: Ein solcher Schritt würde Chinas Übergang zu einer konsumorientierten Wirtschaft behindern und könnte nachteilige Kapitalabflüsse auslösen. Eine stärkere Liberalisierung des RMB dürfte den geldpolitischen Spielraum Chinas vergrössern, könnte zum Vorteil der Konsumunternehmen etwas mehr Inflation ermöglichen und wäre der von China angestrebten Aufnahme des RMB in den Währungskorb für die Sonderziehungsrechte des Internationalen Währungsfonds zuträglich. Unseres Erachtens hat der RMB noch Abwärtspotenzial, das aber schrittweise und kontrolliert ausgeschöpft werden dürfte.

Die chinesische Wirtschaft schwächelt zweifellos, aber die wirtschaftlichen Fundamentaldaten haben sich kaum verändert. Vorbote von Chinas „Schwarzem Montag“ am 24. August 2015 war der Caixin-Einkaufsmanagerindex** (PMI) für die Industrie. Er fiel im August so stark wie seit 2009 nicht mehr. Die Anleger vermuten allerdings schon lange, dass China dieses Jahr sein offizielles Wachstumsziel von 7% verfehlen wird. Zudem sollten sich die Anleger nicht zu stark auf die Industrie konzentrieren. Seit einigen Jahren stellt China seine Wirtschaft mühsam von staatlichen Infrastrukturausgaben, Schwerindustrie und billigen Exporten auf ein stärker konsumorientiertes Wachstumsmodell um. Dieser Umbruch ist bereits in vollem Gange: Der Dienstleistungssektor hat 2013 die Industrie und das Baugewerbe in ihrer Bedeutung als Konjunkturmotoren überholt. Die zuletzt schwachen Industriedaten signalisieren noch keinen Zusammenbruch der Binnennachfrage: Die Einzelhandelsumsätze steigen weiter, das China-Geschäft von Apple zog im Juli und August kräftig an und der Caixin-PMI für den Dienstleistungssektor erreichte im Juli ein Elf-Monats-Hoch. Wir glauben, dass die jüngsten Senkungen der Zins- und Mindestreservesätze sowie die nach drei Quartalen des Lagerabbaus erwartete Wiederauffüllung der Lagerbestände das Wachstum im 4. Quartal ankurbeln werden.

Die uneinheitlichen Reaktionen der chinesischen Behörden auf die Marktereignisse bereiten Sorgen. Nach der überraschenden RMB-Abwertung änderten die chinesischen Behörden offenbar ihre Reaktion auf fallende Aktienmärkte: Wurde im Juni interveniert, so war im August eher laissez-faire angesagt. 2008 gab ein riesiges Konjunkturprogramm der chinesischen Wirtschaft Auftrieb, während die meisten Industrieländer in die Rezession abglitten. Jetzt aber scheinen die Behörden zwischen Interventionen und einer marktliberaleren Politik zu schwanken. Könnten sie die Kontrolle über die wachsende und sich wandelnde Wirtschaft verlieren? Wir teilen die Zweifel an der zukünftigen Wirksamkeit der nationalen Wirtschaftspolitik. Noch aber verfügt sowohl die Fiskal- als auch die Geldpolitik über erhebliche Schlagkraft, welche die chinesischen Behörden wohl weiterhin zur Unterstützung der Wirtschaft nutzen werden.

Die wachsende Verschuldung ist ein längerfristiges Problem. Die Verschuldung hat in China in den vergangenen Jahren erheblich zugenommen – in einer Zeit, in der die globale Gesamtverschuldung in Prozent des BIP Schätzungen zufolge von 246% im Jahr 2000 auf 286% im Jahr 2014 gestiegen ist***. Nach Daten von Bloomberg summierten sich die ausstehenden Kredite an chinesische Unternehmen und Haushalte Ende Juni 2015 auf rekordhohe 207% des BIP, gegenüber 125% Ende Juni 2008. Der Schuldenberg konzentriert sich zum grossen Teil auf Unternehmen in China und anderen Schwellenländern sowie auf High-Yield-Unternehmen im Energiesektor, wo steigende Ausfallquoten in Zukunft ein Problem werden könnten.

Die geringere erwartete Ölnachfrage Chinas verschärft das strukturelle Überangebot. Die jüngsten Aktienmarktrückgänge gingen mit weiter nachgebenden Rohstoffpreisen einher, wird doch die Nachfrage Chinas weltweit neu eingeschätzt. Nach einer Analyse des Wall Street Journal entfallen auf China 54% des globalen Aluminiumverbrauchs, 22% des Maisverbrauchs und 12% des Ölverbrauchs. Doch trotz der rückläufigen Nachfrage und Rohölpreisen von USD 40–50 je Barrel bieten Saudi-Arabien und der Irak dieses Jahr mehr Öl an. Nach Daten der US Energy Information Administration vom 26. August 2015 sind die Lagerbestände an Rohöl und Mineralölprodukten so hoch wie nie zuvor. Die Mehrproduktion, die der Iran 2016 auf den Markt bringen dürfte, könnte das Überangebot vergrössern.

Die Turbulenzen in China haben einen Liquiditätsmangel an den globalen Unternehmensanleihenmärkten offenbart. Die Unternehmensanleihenbestände der Anleihenhändler sind seit der Finanzkrise 2007–2009 stark gefallen. Das war eine Folge des Risikoabbaus, den die Aufsichtsbehörden den Banken auferlegten. Er schränkte ihre Market-Making-Kapazitäten ein und beeinträchtigte die Liquidität des Unternehmensanleihenmarkts. In den letzten Wochen sind insbesondere in den High-Yield-Segmenten des Unternehmensanleihenmarkts die Transaktionsvolumen eingebrochen und die Geld-Brief-Spannen gestiegen, was den Markt anfällig für eine Umkehrung der Kapitalströme macht.

Die Zentralbanken in Europa und Japan haben bereits quantitative Lockerungsprogramme aufgelegt, und die Leitzinsen in den USA, Europa und Japan betragen maximal 0,25%. Damit hätten die Industrieländer wenig geldpolitischen Spielraum, sollte sich der Konjunkturrückgang in China als ernster als erwartet erweisen.

Die jüngsten Markteinbrüche spiegeln offenbar die Furcht vor einer Weltrezession wider. Selbst nach den Ereignissen der letzten Wochen halten wir diese Furcht angesichts des mässigen, aber stabilen Wirtschaftsumfelds in vielen Industrieländern für unbegründet.

Stand der Daten im gesamten Artikel: 28. August 2015. Quellen, sofern nicht anders angegeben: Bloomberg oder Analysen von Lombard Odier.

** Ein Einkaufsmanagerindex ist ein Indikator für die wirtschaftliche Verfassung des Privatsektors. Der Index basiert auf monatlichen Befragungen der Einkaufsmanager privater Unternehmen. Er kann dadurch prognostischer sein als andere Indikatoren wie das Wachstum der Einzelhandelsumsätze oder des Bruttoinlandsprodukts.

*** Quelle: McKinsey.

IMPORTANT INFORMATION ­– GENERAL MARKETING
This is a publication issued by Lombard Odier (Europe) S.A., a credit institution authorised and regulated by the Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) in Luxembourg. This communication has been approved for issue by each of its branches operating in the territories indicated at the bottom of this page (hereinafter "Lombard Odier"). It is not intended for distribution, publication, or use in any jurisdiction where such distribution, publication, or use would be unlawful, nor is it aimed at any person or entity to whom it would be unlawful to address such a document.
This publication is provided for information purposes only. It does not constitute an offer or a recommendation to subscribe, to purchase, sell or hold any security or financial instrument. It contains the opinions of  Lombard Odier, as at the date of issue. These opinions and the information herein contained do not take into account an individual’s specific circumstances, objectives, or needs. No representation is made that any investment or strategy is suitable or appropriate to individual circumstances or that any investment or strategy constitutes a personal recommendation to any investor. Tax treatment depends on the individual circumstances of each client and may be subject to change in the future. Lombard Odier does not provide tax advice. Therefore you must verify the above and all other information provided in the publication or otherwise review it with your external tax advisors.
Investment are subject to a variety of risks. Before entering into any transaction, an investor should consult his/her investment advisor and, where necessary, obtain independent professional advice in respect of risks, as well as any legal, regulatory, credit, tax, and accounting consequences. The information and analysis contained herein are based on sources considered to be reliable. However, Lombard Odier does not guarantee the timeliness, accuracy, or completeness of the information contained in this document, nor does it accept any liability for any loss or damage resulting from its use. All information and opinions as well as the prices, market valuations and calculations indicated herein may change without notice. Past performance is no guarantee of current or future returns, and the investor may receive back less than he invested. The value of any investment in a currency other than the base currency of a portfolio is subject to foreign exchange rate risk. These rates may fluctuate and adversely affect the value of the investment when it is realized and converted back into the investor’s base currency. The liquidity of an investment is subject to supply and demand. Some products may not have a well-established secondary market or in extreme market conditions may be difficult to value, resulting in price volatility and making it difficult to obtain a price to dispose of the asset.
Lombard Odier (Europe) S.A. branches in the European Union: 
Belgium: Lombard Odier (Europe) S.A. Luxembourg • Belgium branch, a credit institution regulated in Belgium by the Banque National de Belgique (BNB) and the Financial Services and Markets Authority (FSMA); France: Lombard Odier (Europe) S.A.• Succursale en France, a credit institution and regulated in France by the Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) and by the Autorité des marchés financiers (AMF) in respect of its investment services activities. Netherlands: Lombard Odier (Europe) S.A. • Netherlands Branch, a credit institution regulated in the Netherlands by De Nederlansche Bank (DNB); Spain: Lombard Odier (Europe) S.A. • Sucursal en España, a credit institution regulated in Spain by the Banco de España and the Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV); and United Kingdom: Lombard Odier (Europe) S.A. • UK Branch regulated in the UK by the Prudential Regulation Authority (PRA) and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority (‘FCA’) and the Prudential Regulation Authority (‘PRA’). Details of the extent of our authorisation and regulation by the PRA and regulation by the FCA are available from us on request. UK regulation for the protection of retail clients in the UK and the compensation available under the UK Financial Services Compensation Scheme does not apply in respect of any investment or services provided by an overseas person
In addition, this publication has also been approved for issue by the following entities domiciled within the European Union: France: Lombard Odier Gestion (France), an investment management company authorised (no. GP 01-011) and regulated by the AMF; Gibraltar: this publication has been approved for issue by Lombard Odier & Cie (Gibraltar) Limited, a firm which is regulated and authorised by the Financial Services Commission, Gibraltar (FSC) to conduct banking and investment services business; Spain: Lombard Odier Gestión (España) S.G.I.I.C., S.A.U., an investment management Company authorised and regulated by the CNMV.
Switzerland: This publication has been approved for issue by Bank Lombard Odier & Co Ltd, a bank and securities dealer authorised and regulated by the Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA).
United States: Neither this publication nor any copy thereof may be sent, taken into, or distributed in the United States of America, any of its territories or possessions or areas subject to its jurisdiction, or to or for the benefit of a United States Person. For this purpose, the term "United States Person" shall mean any citizen, national or resident of the United States of America, partnership organized or existing in any state, territory or possession of the United States of America, a corporation organized under the laws of the United States or of any state, territory or possession thereof, or any estate or trust that is subject to United States Federal income tax regardless of the source of its income.
This publication may not be reproduced (in whole or in part), transmitted, modified, or used for any public or commercial purpose without the prior written permission of Lombard Odier.
© 2015 Lombard Odier (Europe) S.A – all rights reserved

Nachrichten

Schwellenländer - China weitet seinen Einfluss aus

Quarterly Investment Strategy

20/07/2017

Japan - Besser geht's nicht

Quarterly Investment Strategy

19/07/2017

Rethinking family governance

Thought leadership

18/07/2017

Europe - Euroskepsis verliert an Boden

Quarterly Investment Strategy

17/07/2017

France Embraces Digital Revolution

Thought leadership

13/07/2017

USA - Weder Inflation noch Rezession

Quarterly Investment Strategy

12/07/2017

Rückblick zur Jahresmitte: so weit, so gut

Quarterly Investment Strategy

10/07/2017

Q3 2017 Investment Outlook

Q3 2017 Investment Outlook

Investment Strategy Podcast

06/07/2017

RETHINK EVERYTHING

Thought leadership

28/06/2017

Les philanthropes, la finance et la cité

Thought leadership

20/06/2017

RETHINKING EDUCATION

Thought leadership

15/06/2017

RETHINKING HEALTHCARE

Thought leadership

31/05/2017

Rethink Fixed Income with Climate Bonds

Thought leadership

29/05/2017

Rethinking “Next-Gen” Philanthropy

Thought leadership

24/05/2017

Gestion des fondations en transformation

Thought leadership

23/05/2017

The 100% Impact Investor

Thought leadership

19/05/2017

Asset Allocation – Weiterhin das Positive sehen

Quarterly Investment Strategy

18/05/2017

French Elections Investment Strategy

French Elections Investment Strategy

Investment Strategy Podcast

10/05/2017

French presidential elections

Investment Strategy

08/05/2017

Hedge funds and rising interest rates

Investment Strategy

01/05/2017

French Elections

French Elections

Investment Strategy Podcast

25/04/2017

French Presidential Elections

Investment Strategy

24/04/2017

Japan: Die Langlebigkeitsproblematik

Quarterly Investment Strategy

24/04/2017

Europa: Ist das Ende der Negativzinsen absehbar?

Quarterly Investment Strategy

21/04/2017

Le Pen, Frexit and the future of the EU

Investment Strategy

10/04/2017

Q2 2017 Investment Outlook

Q2 2017 Investment Outlook

Investment Strategy Podcast

03/04/2017

Le franc, refuge des élections en Europe

Nos experts dans la presse

16/03/2017

Rethinking sustainable cities with Monocle

Rethink everything

24/02/2017

Japan: Ein zufälliger Gewinner?

Quarterly Investment Strategy

29/12/2016

Europae: Immer noch viele politische Risiken am Horizont

Quarterly Investment Strategy

23/12/2016

USA: Eine müde Wirtschaft erhält bald eine Vitaminspritze

Quarterly Investment Strategy

22/12/2016

Das letzte Quartal ist politisch aufgeheizt

Quarterly Investment Strategy

21/12/2016

Investment outlook 2017

Investment outlook 2017

Investment Strategy Podcast

19/12/2016

Italiens Referendum: Klares „nein“

Investment Strategy

05/12/2016

OPEC rises from the ashes

OPEC rises from the ashes

Investment Strategy Podcast

04/12/2016

Post-US election investment outlook update

Post-US election investment outlook update

Investment strategy podcast

16/11/2016

Positioning portfolios for President Trump

Positioning portfolios for President Trump

Investment strategy podcast

10/11/2016

Donald Trump elected President

Investment Strategy

09/11/2016

US election update

US election update

Investment Strategy Podcast

24/10/2016

Q4 2016 Investment Outlook

Q4 2016 Investment Outlook

Investment Strategy Podcast

21/10/2016

Japan: Allein auf weiter Flur

Quarterly Investment Strategy

19/10/2016

Der Himmel hat sich aufgehellt – doch für wie lange?

Quarterly Investment Strategy

13/10/2016

Das letzte Quartal ist politisch aufgeheizt

Quarterly Investment Strategy

07/10/2016

Der Klimawandel verändert das Anlageumfeld

Investment Strategy

28/09/2016

Philanthropie im Wandel

Philanthropie

20/09/2016

DIE RÜCKKEHR DER 'BERÜCHTIGTEN BoJ'

Anlagestrategie Asia

09/08/2016

KANN GOLD WIRKLICH EINE ABSICHERUNG SEIN?

Investment Strategy Bulletin

22/07/2016

PARTNERSCHAFT MIT CHRISTIE‘S

Partnership

19/07/2016

MARKTAUSSICHTEN Q3 2016

MARKTAUSSICHTEN Q3 2016

Investment Strategy Podcast

13/07/2016

DIE ZUKUNFT VON IMPACT INVESTING

Impact Investing

07/07/2016

KANN GELD FLIEGEN?

Investment Strategy Bulletin

01/06/2016

HERZLICHEN GLÜCKWUNSCH VAE

Corporate

09/05/2016

MARKTAUSSICHTEN

MARKTAUSSICHTEN

Investment Strategy Podcast

29/04/2016

JAPAN : BLÜHENDE KIRSCHBÄUME, SERBELNDE LÖHNE

Anlagestrategie 2. Quartal 2016

28/04/2016

EUROPA : AUF EINEN BLICK

Anlagestrategie

25/04/2016

USA : AUF EINEN BLICK

Quarterly Investment Strategy

21/04/2016

DAS ENDE DES KREDITZYKLUS

Investment insights

19/04/2016

DIE ANGST VOR EINEM BREXIT IST BERECHTIGT (TEIL II)

Investment Strategy Bulletin

18/04/2016

DIE ANGST VOR EINEM BREXIT IST BERECHTIGT (TEIL I)

Investment Strategy Bulletin

13/04/2016

ASSET ALLOCATION

Quarterly Investment Strategy

12/04/2016

SWISS FINTECH INNOVATION

Association

31/03/2016

DYNAMIK IN LATEINAMERIKA

Investment strategy bulletin

23/03/2016

AUF DEM WEG ZU NEGATIVEN ZINSEN

Investment strategy

24/02/2016

VON DER KUNST, DEN NUTZEN ZU MESSEN

Investment strategy

28/01/2016

ANLAGESTRATEGIE – 1. QUARTAL 2016 : JAPAN

Investment Strategy

21/12/2015

ANLAGESTRATEGIE – 1. QUARTAL 2016: USA

Investment Strategy

18/12/2015

ANLAGESTRATEGIE – 1. QUARTAL 2016 : EUROPA

Investment Strategy

18/12/2015

HAT RUSSLAND DAS SCHLIMMSTE ÜBERSTANDEN?

Strategy Bulletin

03/11/2015

WIE BEDENKLICH IST DIE LAGE BRASILIENS?

Strategy Bulletin

12/10/2015

ANLAGEN IN DAS „GOLDEN AGE“

Strategy Bulletin

28/09/2015

Expert view: The Fed holds its fire, again

Expert view: The Fed holds its fire, again

Investment Strategy Podcast

18/09/2015

FED IM FOKUS

Strategy Bulletin

30/07/2015

Q3 Investment Outlook from our European bank

Q3 Investment Outlook from our European bank

Investment Strategy Podcast

15/07/2015

Griechenland: Nach dem Referendum

Strategy Bulletin

06/07/2015

Rückkehr zu den Schwellenländer?

Strategy Bulletin

03/07/2015

Opportunities and risks in global markets

Opportunities and risks in global markets

Investment Strategy Podcast

19/05/2015

Unsere Q&A zu Griechenland

Strategy Bulletin

17/02/2015

Economic outlook 2015

Strategy Bulletin

17/12/2014

Schwere Zeiten für Südamerika

Strategy Bulletin

03/11/2014

Muss die SNB dem Beispiel der EZB folgen?

Strategy Bulletin

20/06/2014

Chinas Entschuldungsstrategie

Strategy Bulletin

24/04/2014

Welche optionen hat die EZB

Strategy Bulletin

13/02/2014