Strategy Bulletin  

24/04/2014

Chinas Entschuldungsstrategie

In Kürze

Chinas Inlandsverschuldung hat rund 230% des BIP erreicht (ein hoher Wert im Vergleich mit anderen Schwellenländern). Damit besteht die mittlerweile nicht mehr unerhebliche Gefahr einer chinesischen Schuldenkrise – insbesondere vor dem Hintergrund der Liberalisierung des Finanzmarkts, die auf breiter Front zu strukturell höheren Kapitalkosten für inländische Kreditnehmer führen wird. Verfügt China über eine glaubwürdige Strategie, um diesem Risiko zu begegnen? Zur Beantwortung dieser Frage gehen wir nachfolgend auf drei Hauptmerkmale der Strategie Pekings ein, die sich bislang nach den geldpolitischen Sitzungen und Stellungnahmen erkennen lassen.

Peking steht einer Konjunkturverlangsamung recht gelassen gegenüber.
Zahlreiche Marktkommentatoren scheinen zu übersehen, dass die chinesische Regierung im Rahmen ihrer neuen makroökonomischen Ziele die Bandbreiten für ihre von Wachstums- bis zu Arbeitsmarktmassnahmen reichende antizyklische Politik etwas ausgeweitet hat. Seit dem Abschluss des Nationalen Volkskongresses im März werden Premier Li Keqiang und andere wichtige politische Entscheidungsträger nicht müde zu betonen, dass die Entwicklung am Arbeitsmarkt eine entscheidende Rolle bei der Festlegung eines angemessenen Wachstumsziels spielt. Da am Arbeitsmarkt ein struktureller Mangel an Arbeitskräften droht, dürfte die Regierung dieses Ziel trotz des zunehmenden zyklischen Drucks (obere Grafik) mit Leichtigkeit erreichen. Denn das chinesische Beschäftigungsniveau reagiert (infolge des hohen Produktivitätswachstums) in der Regel nur verhalten auf einen Anstieg des BIP. Zudem hat die Volkswirtschaft über einen Zeitraum von drei Jahren das aktuelle 5-Jahres-Wachstumsziel (7% für 2011–2015) bereits übertroffen. Unseres Erachtens ist ein kontinuierlich rückläufiges Wachstum in den nächsten Jahren, ohne dass die Beschäftigung den Schwellenwert unterschreitet, verkraftbar – es sei denn, es ergeben sich grössere Abwärtsrisiken am Arbeitsmarkt. Vorsicht ist also angebracht gegenüber übertriebenen Hoffnungen auf Ankurbelungsmassnahmen. Das Ziel ist, weiterhin 6–7% zu wachsen, nicht die Rückkehr zu den zweistelligen Wachstumsraten der 2000er-Jahre. Damit sollen neue kreditgetriebene Blasen vermieden werden.

Die Kreditrestrukturierung hat Vorrang vor einer aktiven Umschuldung.
Die Regierung scheint davon auszugehen, dass einfachere Reformen – wie die fiskalpolitische Zentralisierung, strengere Bestimmungen für nicht durch Banken vergebene Darlehen und der selektive Rückzug von Garantien für Kleinkredite – zur Bewältigung der kurzfristigen Risiken ausreichen werden. Unserer Ansicht nach sind die Bestrebungen, die Kreditvergabe auf transparentere Kanäle zu verlagern, von einigem Erfolg gekrönt. Zusammen mit einer Antikorruptionskampagne haben die Steuerreformen dazu geführt, dass die lokalen Behörden markant weniger Projekte auf den Weg bringen und ihre Bestände an liquiden Mitteln erheblich (+28% im Vorjahresvergleich) gestiegen sind. Auch bei den Trust-Krediten, dem riskantesten Segment des Schattenbankwesens, hat sich das Wachstum verlangsamt (siehe mittlere Grafik). Denn das harte Durchgreifen bei den faulen Krediten des Bankensektors und kurze Phasen der Illiquidität im vergangenen Jahr haben endlich zu mehr Zurückhaltung in den Kreditabteilungen geführt. Die Einführung einer Einlagensicherung wird dazu beitragen, auch die Anleger in Vermögensverwaltungsprodukten etwas zu zügeln. Der Wille der Regierung, ein systemisches Ereignis zu vermeiden, wird die wirtschaftlich und politisch bedeutsamen Staatsbetriebe – die grössten Kreditnehmer – indes weiter vor Zahlungsausfällen schützen. Ein schlagzeilenträchtiger Ausfall sollte daher nicht als Wendepunkt à la Lehman, sondern als isoliertes politisches Experiment interpretiert werden. Die systemischen Risiken dürften daher beschränkt bleiben.

Den Immobilien kommt auf lange Sicht eine entscheidende Bedeutung bei der Risikominderung zu.
Die Regierung hat Initiativen zur Urbanisierung und zur Liberalisierung des Finanzsektors lanciert. Diese bergen zusammen mit der allgemeinen Förderung des Konsums und des Einkommenswachstums das fundamentale Risiko einer Immobilienblase, die sich im Zuge der Öffnung des chinesischen Kapitalmarkts noch schlechter kontrollieren lässt. Die Politiker werden deshalb bestrebt sein, die Mittelflüsse in diesen Sektor nötigenfalls zu begrenzen und für erschwingliche Wohnungspreise zu sorgen. Die Regulierung dieses Sektors bietet den zusätzlichen Vorteil, dass er damit etwas von seiner stetig steigenden Attraktivität für Fluchtgelder einbüsst. Immobilienentwickler waren in der Emission von USD-Schuldpapieren und möglicherweise in der Rohstofffinanzierung tätig (siehe untere Grafik). Aus dieser Warte erscheint die Volatilität des RMB fast als auf diesen Sektor ausgerichtete makroprudenzielle Massnahme. Unter dem Strich sind wir, was die Aussichten Chinas für einen erfolgreichen Schuldenabbau betrifft, optimistischer als der Konsens. Es wurden die richtigen Prioritäten gesetzt, und die Pläne scheinen glaubwürdig. Dies ändert jedoch nichts daran, dass Chinas Wirtschaft sich nach wie vor in einem strukturellen Wandel befindet. Angesichts der voraussichtlichen Begrenzung der Extremrisiken dürfte die Unterbewertung der chinesischen Aktien (KGV auf Sicht von 12 Monaten von unter 9 gemäss MSCI China) attraktive Handelschancen eröffnen, wenn das wirtschaftspolitische Pendel in Richtung Wachstumsstabilisierung ausschlägt.

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