Investment Strategy Bulletin  

22/07/2016

KANN GOLD WIRKLICH EINE ABSICHERUNG SEIN?

Die niedrigen Renditen haben einige Anleger dazu veranlasst, sich alternativen Anlagen, einschliesslich Sachwerten wie Immobilien oder Rohstoffe, zuzuwenden. Die Rally der Goldpreise (+27% seit Jahresbeginn) war besonders im 1. Quartal beeindruckend, nicht nur nach dem Brexit-Schock, vor allem aufgrund der sinkenden Realzinsen in den USA.

Folglich haben wir unsere Gold-Positionierung auf neutral hochgestuft, als wir unsere Erwartungen für den Höhepunkt des Straffungszyklus des US Federal Reserve (Fed) im Mai senkten. Trotz des derzeitigen Interesses der Anleger an dem Edelmetall empfehlen wir nicht, das Engagement zu verstärken, da die Abwärtsrisiken grösser erscheinen als das Aufwärtspotenzial (wegen der Marktsorgen und der Fed-Neubewertung könnten sich die Preise in den kommenden Monaten in der Bandbreite von USD 1200 bis USD 1400 je Unze bewegen). Wir sehen mehr Absicherungspotenzial bei US-Anleihen, vor allem am langen Kurvenende.

Aus fundamentaler Sicht dürfte die physische Nachfrage schwach bleiben, da die Goldpreise in Emerging-Market-Währungen, insbesondere der indischen Rupie, immer noch in der Nähe ihrer Allzeithochs notieren. Ausserdem deuten die Grenzkosten des Bergbausektors (rund USD 900/Unze) darauf hin, dass das Angebot zu den aktuellen Marktpreisen steigen wird.

Allerdings haben die Bewegungen des Goldpreises meist wenig mit den Fundamentaldaten (d.h. dem physischen Markt) zu tun. Sie werden heutzutage fast ausschliesslich durch die Nachfrage von Finanzinvestoren ausgelöst. Die Negativzinspolitik mehrerer wichtiger Zentralbanken schmälert die Absicherungsfähigkeit traditioneller sicherer Häfen, zum Beispiel von Staatsanleihen, und in Zeiten von Marktturbulenzen steigt die Attraktivität von Gold. Folglich verzeichneten Gold-ETFs in der ersten Jahreshälfte 2016 die stärksten Zuflüsse seit 2013.

Heute ein Engagement in Gold einzugehen, bedeutet indes auch, das Fed sehr negativ einzuschätzen (der US-Dollar und die Realzinsen sind die stabilsten langfristigen Einflussfaktoren von Gold, Grafik 3). Angesichts des steigenden Lohndrucks sollte die Wahrscheinlichkeit einer Neubewertung des Straffungszyklus in den USA – auch eines graduellen – nicht unterschätzt werden. Aufgrund der selbstzufriedenen Marktpositionierung könnte diese Dynamik einen starken Ausverkauf von Gold auslösen, ähnlich wie er im November 2015 (-10%) und Mai 2016 (-7%) verzeichnet wurde. Selbst wenn wir davon ausgingen, dass die niedrigen Zinsen noch längere Zeit anhalten würden, sollten günstige fiskalpolitische Bedingungen in den USA den Abwärtsdruck auf die Zinsen dämpfen. Insgesamt sehen wir in unserem Basisszenario (weiterhin stabiles US-Wachstum, begrenztes Abwärtsrisiko für die Realzinsen in den USA, keine systemischen Risiken) nur begrenztes Aufwärtspotenzial für die Goldpreise. Insbesondere erwarten wir in unserem Basisszenario keinen Wachstumsrückgang und keine so deutlich negativen Realzinsen in den USA wie 2012-2013.

Das heisst nicht, dass Gold nicht von vorübergehenden Marktängsten profitieren kann: So waren im Juni die Unwägbarkeiten im Zusammenhang mit dem Brexit, der von einigen Marktteilnehmern als systemisches Risiko wahrgenommen wurde, eine starke Unterstützung für die Goldpreise. Angesichts der Grösse der britischen Volkswirtschaft sollte der Brexit unserer Ansicht nach jedoch nicht als systemisches Risiko betrachtet werden. Unterdessen besteht bei den Hauptkandidaten für ein solches Risikoszenario (harte Landung in China, Rezession in den USA, politische Turbulenzen in der Eurozone) immer noch genügend Handlungsspielraum - zumindest kurzfristig - um ihre strukturellen Herausforderungen zu überwinden.

Wir räumen ein, dass Gold zuletzt bei sinkenden Aktienmärkten eine gute Performance erzielt hat. Doch ist dabei zu beachten, dass 1/ eine negative Korrelation zwischen Gold und Aktien nicht selbstverständlich ist und 2/ dass bei einer annualisierten Volatilität von über 17% (bei 3,5% für einen globalen Staatsanleihenindex und 15% für US-Aktien) Gold ein Risiko zugeschrieben werden sollte, das dem Aktienrisiko entspricht. Die Beimischung von Gold in ein Multi-Asset-Portfolio erhöht daher sowohl das Gesamtrisiko als auch die Zinssensitivität.

Bewegungen des Goldpreises werden fast ausschliesslich durch die Nachfrage von Finanzinvestoren ausgelöst, die wiederum durch Marktängste beeinflusst wird. Daher erwarten wir, dass der Goldpreis weiterhin besonders stark schwankt und aufgrund von Marktängsten und der Fed-Neubewertung in den nächsten Monaten in einer Bandbreite von USD 1200 bis USD 1400 je Unze notieren wird. Das dürfte sich negativ auf das Risiko-Rendite-Profil auswirken und die Attraktivität aus Multi-Asset-Sicht schmälern. Darüber hinaus stiegen die spekulativen Nettopositionen in Gold-Futures auf ein 5-Jahres-Hoch, sodass der Goldpreis anfällig für Rückschläge ist. Fazit: Ein Engagement in US-Anleihen mit langen Laufzeiten scheint uns aus Risiko-Rendite-Sicht interessanter zu sein, ganz zu schweigen vom Carry, der mit dieser Anlage verbunden ist.

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