Quarterly Investment Strategy  

18/10/2016

Asset allocation: Die Renditejagd geht weiter, Anlagen in den Schwellenländern bleiben unsere Favoriten – vorausgesetzt, die Märkte werden nicht überTrumpft

NEWS_3_AssetAllocation350.jpg (498400234)Auf einen Blick:

Vorerst gilt weiter die Maxime, dass die Zinsen „noch längere Zeit niedrig“ bleiben werden, sodass die Fortsetzung der Renditejagd bei Unternehmensanleihen, Sachwerten und dividendenstarken Aktien angemessen ist. Diese Anlagen sollten indes im Einklang mit der Risikobereitschaft des Portfolios angepasst und diversifiziert werden.

Die anhaltende Stabilisierung des Ölmarktes macht Anlagen in den Schwellenländer attraktiver. Deshalb halten wir an unserer Übergewichtung von Schuldtiteln in Lokalwährung und Aktien fest.

Ein Trump-Sieg bei den US-Präsidentschaftswahlen könnte die Renditejagd und die Stabilisierung der Schwellenländer infrage stellen. Wir würden dann unsere Portfoliopositionierung überdenken.

In den letzten Monaten beruhte unsere Asset Allocation auf zwei Hauptüberzeugungen: Die Renditen bleiben „noch längere Zeit niedrig“, und der Rohstoffsektor stabilisiert sich. Unsere Entscheidung, die Portfolios allmählich in Richtung höher rentierende Anlagen (mit einer Präferenz für Unternehmens- gegenüber Staatsanleihen) und Schwellenländer (zunächst über Staatsanleihen in Lokalwährung und, ab Ende Juli, über Aktien) auszurichten, wurde im Sommer durch Volatilitätsschübe im Ölsektor und bei Staatsanleihen zwar infrage gestellt, hat sich aber letztlich als richtig erwiesen. Da die Zentralbanken zumindest im nächsten Quartal voraussichtlich weiterhin einen expansiven Kurs fahren werden, halten wir an unserem Ansatz der Renditejagd fest. Auf dem Ölmarkt erwarten wir eine holprige Entwicklung, bis die Vorräte abgebaut sind, sehen aber auch eine grössere Bereitschaft der Ölproduzenten, insbesondere der OPEC, einen Boden für den Ölpreis zu finden.

Es könnte jedoch der Moment kommen, in dem diese beiden Überzeugungen nicht mehr miteinander vereinbar sind, insbesondere dann, wenn die Stabilisierung der Ölpreise Inflationserwartungen entfacht. Ein markanter Zinsschock, wie ein Anstieg von 70 bis 100 Basispunkten, ist eindeutig unser Hauptrisikoszenario. Ein solcher Schock würde kaum auf das Fixed-Income-Universum beschränkt bleiben, sondern die jetzt schon extremen Bewertungen einiger Aktienindizes bzw. -sektoren gefährden. Ganz zu schweigen von Schwellenländeranlagen, die empfindlich auf Entwicklungen des US-Dollar und der US-Zinsen reagieren. Auf dem jetzigen niedrigen Zinsniveau sollte dieses Risiko nicht unterschätzt werden, insbesondere dann nicht, wenn die Investoren erkennen, dass die Zentralbanken an ihre Grenzen gestossen sein könnten. So scheint die EZB weniger geneigt zu sein, ihre unkonventionelle Politik bzw. Negativzinspolitik zu verlängern, als die Märkte ursprünglich erwartet hatten. Und die BoJ versucht, die japanische Renditekurve steiler zu machen. Dagegen hat das Fed wieder einmal seine lange erwartete zweite Leitzinserhöhung verschoben, aber erneut eine Anhebung im späteren Jahresverlauf signalisiert. Bei den Anlegern hinterlässt das gemischte Gefühle: Sie haben es mit scheinbar schizophrenen Zentralbanken zu tun, die die Renditen auf extrem niedrigen Niveaus halten und dennoch wieder einmal bereit sind, für steilere Renditekurven zu sorgen, um dem Finanzsektor eine Atempause zu verschaffen. Der Markt könnte die Maxime, dass die Zinsen „noch längere Zeit niedrig“ bleiben, häufiger auf die Probe stellen, so wie er es Anfang September tat. Wir erwarten jedoch bis auf Weiteres, dass diese Tests, was Dauer und Ausmass betrifft, aus folgenden Gründen relativ überschaubar bleiben: die relative Attraktivität von Staatsanleihen in einem Nullzinsumfeld, der verhaltene Ausblick für Wachstum und Inflation sowie der sanfte Straffungszyklus in den USA.

Aus Portfoliosicht gebietet das Zinsrisiko eine grössere Vorsicht im Fixed-Income-Universum. Unsere seit langem bestehende Untergewichtung von Staatsanleihen der Industrieländer hat sich ausgezahlt. Wir sehen aber jetzt weniger Potenzial in unserer Übergewichtung von Anleihen mit Investment-Grade(IG)-Rating, da Unternehmen in der Eurozone und der Schweiz damit begonnen haben, Anleihen mit negativen Zinsen zu emittieren. Aufgrund der Tatsache, dass die Anleihensensitivität deutlich höher ist, wenn sich die Renditen der Nullgrenze nähern, und des Carry, der nicht länger die Kursbewegungen ausgleichen kann, haben wir beschlossen, Gewinne bei Unternehmensanleihen mit IG-Rating mitzunehmen und einen Teil unseres Engagements in das hochverzinsliche Segment 1 umzuschichten. Das hat zwei Vorteile: Die Sensitivität des Portfolios gegenüber der Zinsvolatilität wird reduziert und der Carry dieser Anleihen ist höher. Es ist die Fortsetzung unseres Ansatzes der „Renditejagd“, insbesondere in Europa, wo die EZB und seit Kurzem auch die Bank of England die Anleger auf der Ratingskala immer mehr nach unten drücken, indem sie erhebliche Mengen an IG-Unternehmensanleihen kaufen. In den USA dürften im Zuge der Stabilisierung des Ölpreises bei USD 45 bis USD 50 pro Barrel die Ausfälle im Energiesektor zurückgehen. Nach der über zwei Jahre andauernden Krise sind die meisten der Unternehmen, die sich nicht an das neue Paradigma auf dem Ölmarkt anpassen konnten, höchstwahrscheinlich bereits schon in Verzug geraten. Abgesehen vom US-Rohstoffsektor sind die Deckungsgrade (Zinsaufwand im Verhältnis zum Gewinn) auf beiden Seiten des Atlantiks passabel. Wir erwarten, dass die Zentralbanken die lockeren Finanzierungsbedingungen beibehalten werden, auch wenn der Verschuldungszyklus in den USA natürlich weiter fortgeschritten ist als in Europa. Mit anderen Worten: Wir ziehen das „Zyklusrisiko“ dem „Zinsrisiko“ vor und empfehlen weiterhin Selektivität und Diversifikation im High-Yield-Segment mit dem höchsten Rating.

Bei Schweizer Profilen, wo im August nicht nur die Renditen von Staatsanleihen, sondern auch jene von Unternehmensanleihen im negativen Bereich notierten, haben die Anleger auch die Möglichkeit, ihre Allokation auf börsennotierte Schweizer Immobilienanlagen auszurichten. Diese Anlageklasse bietet immer noch eine Dividendenrendite von 2,8%; dies ist der höchste Aufschlag gegenüber der Rendite der 10-jährigen Schweizer Staatsanleihe. Die robusten Migrationszahlen und die immer noch sehr niedrigen Leerstandsraten bei Wohnimmobilien werden die Bewertungen Schweizer Immobilien voraussichtlich weiter stützen.

In einem Umfeld, in dem zinsgetriebene Volatilitätsphasen kurzlebig sein dürften, erwarten wir nur begrenzte Ansteckungseffekte auf andere Anlageklassen. Es ist richtig, dass es nicht an weiteren Volatilitätsquellen mangelt, insbesondere an der politischen Front: In den USA stehen die Wahlen (siehe Kasten links) und in Italien das Referendum vor der Tür, Spanien tut sich weiter schwer mit der Regierungsbildung, und natürlich halten die Diskussionen rund um die Brexit-Verhandlungen an. Das globale Konjunkturbild hat sich jedoch nicht verschlechtert. Vielmehr hat sich, wie auf den vorhergehenden Seiten beschrieben, die globale Wirtschaftsaktivität von einem schwachen 2. Quartal erholt, mit dem Industriesektor als Motor. Daher erwarten wir, dass das aktuell sehr günstige Szenario noch einige Monate intakt sein wird. Wir können uns sogar einen leicht höheren Zinstrend „aus guten Gründen“ vorstellen, nämlich aufgrund besserer Wachstums- bzw. Inflationsaussichten. Reflationspositionen, z.B. die einsetzende Rotation in zyklische Sektoren auf den Aktienmärkten der Industrieländer, dürften in diesem Szenario eine überdurchschnittliche Performance erzielen. Aufgrund der Zinssensitivität, auf die die ausgereizten Bewertungen hindeuten, bleiben wir jedoch in Bezug auf die Aktienmärkte der Industrieländer insgesamt vorsichtig. Bestimmte Sektoren wären nicht immun, insbesondere in den überlaufenen Segmenten mit niedriger Volatilität und hohen Dividenden.

Die Stabilisierung der Rohstoffmärkte und der Schwellenländer ist dagegen weiterhin eine gültige Annahme für unseren Portfoliokonstruktionsprozess. Es bestehen kurzfristige Risiken, in erster Linie in Bezug auf den Ölpreis, da das Angebot ausserhalb der USA weiter wächst. Das würde eine Neuanpassung des Marktes verzögern. In diesem Zusammenhang ist jedoch zu erwähnen, dass sich die Schwellenländer gegenüber einer Ölpreiskorrektur als immuner erweisen könnten als in der Vergangenheit, da sie in den Portfolios allgemein untergewichtet sind und die globalen Schwellenländerindizes weniger sensitiv auf den Rohstoffsektor reagieren. Die Gewichtung des Rohstoffsektors ist zwar immer noch stärker als in den Industrieländern, wurde aber in den letzten vier Jahren auf 15% halbiert. Was aber noch wichtiger ist: Die jüngsten informellen Gespräche der OPEC-Mitgliedstaaten in Algier haben gezeigt, dass die Produzenten einen Boden für den Ölpreis finden und die Investitionen, die im Sektor in den kommenden Jahren benötigt werden, stimulieren wollen. Daher wird die OPEC-Konferenz im November, wenn vermutlich wieder Förderquoten eingeführt werden – diese Politik wurde im November 2014 in der Praxis und dann im Dezember 2015 offiziell beendet –, von entscheidender Bedeutung sein. Dann wäre das Kartell wieder ein Schlüsselfaktor für die Preisbildung. Wir empfehlen daher, über die Aktienmärkte das Schwellenländerrisiko zu erhöhen. Konkret favorisieren wir China aufgrund der relativen Bewertungen und der günstigen zyklischen Dynamik.

Auf dem Devisenmarkt waren die letzten Monate durch eine grössere Differenzierung unter den Hauptwährungen gekennzeichnet: starke Volatilität des britischen Pfunds und japanischen Yen (JPY) sowie schwache Volatilität des Euro (EUR), des US-Dollar (USD) und des Schweizer Frankens (CHF). Der US-Dollar notierte gegenüber dem Euro besonders stabil in seiner Bandbreite von 1.10 bis 1.15. Eine Neubewertung der erwarteten Fed-Massnahmen und/oder Zinsvolatilität würde indes wohl kurzfristig eine Aufwärtstendenz auslösen. Wir erwarten jedoch nicht, dass eine solche Entwicklung die Währungen der Schwellenländer – und damit unsere Portfoliopositionierung – markant beeinträchtigen wird. Aufgrund der bevorstehenden umfangreichen politischen Agenda könnte die Einheitswährung einer gewissen Volatilität ausgesetzt sein. Deshalb ist es gerechtfertigt, die EUR-Absicherung in USD- und CHF-Portfolios vorerst fortzusetzen. Das britische Pfund bleibt im Kraftfeld zwischen überraschend positiven Konjunkturdaten und erneut aufkommenden Diskussionen um die Brexit-Verhandlungen gefangen. Wir haben deshalb eine neutralere Haltung eingenommen und nehmen Gewinne bei Absicherungspositionen mit, die wir zu Jahresbeginn aufgebaut haben.

Was wäre wenn? Mögliche Auswirkungen eines Trump-Sieges auf unsere Portfoliopositionierung
Die auf diesen Seiten beschriebene Portfoliopositionierung beruht auf dem Basisszenario eines Clinton-Sieges, d.h. einer Politik der Kontinuität. Ein Trump-Sieg kann jedoch nicht ausgeschlossen werden. Wie würde sich dies auf die Finanzmärkte auswirken und welche potenziellen Absicherungen wären ratsam?

Ein Sieg von Trump würde sich aufgrund seines diffusen politischen Programms und der grösseren politischen Veränderungen in erster Linie in höheren Risikoprämien niederschlagen. Zunächst würden US-Treasuries von Zuflüssen in sichere Häfen profitieren. Es gibt jedoch viele Aspekte im Programm von Trump, die mittelfristig die US-Renditen nach oben treiben würden, insbesondere ein grösseres Haushaltsdefizit (Infrastrukturinvestitionen und Steuersenkungen, die – anders als im Clinton-Programm – nicht durch höhere Einnahmen finanziert würden), die Ernennung eines restriktiveren Fed-Präsidenten, Aufwärtsdruck auf die Löhne und die importierte Inflation infolge der Immigrations- und Handelsbarrieren.

Auf den Devisenmärkten dürfte der US-Dollar durch stärkere fiskalpolitische Stimulierungsmassnahmen, die Repatriierung und den Protektionismus gestützt werden, vor allem gegenüber dem mexikanischen Peso und dem Renminbi (im Wahlkampf drohte Trump Mexiko und China ausdrücklich Importtarife von 35% bzw. 45% an). Eine höhere Volatilität und steigende Verluste auf diesen Währungen wären die Folge (China könnte mit der Beendigung seiner Interventionen auf den Devisenmärkten Vergeltung üben), die auf andere Schwellenländer übergreifen könnten.

Nach der anfänglichen Volatilität könnten die Aktienmärkte durch die Senkung der Unternehmenssteuern von 35% auf 15% gestützt werden. Auf der Sektorebene sprechen die Hauptthemen der Trump-Kampagne für eine Outperformance von Big Pharma (Rücknahme von Obamacare), Finanzwerten (Zerschlagung von Dodd-Frank), Grundstoffen (Zölle auf chinesischem Stahl und Infrastrukturinvestitionen), traditionellen Energiewerten (Förderung der Energieproduktion und Deregulierung der Exporte) sowie Technologie (Repatriierung von im Ausland erzielten Gewinnen zu einem geringeren Steuersatz).

Bei Unternehmensanleihen würden höhere Finanzierungskosten durch die Senkung der Unternehmenssteuern in etwa kompensiert. Trotz des hohen Fremdkapitalanteils dürfte die Zinsdeckung ausreichen, um einen starken Anstieg der Ausfälle zu verhindern.

Fazit: Ein Trump-Sieg bei den US-Präsidentschaftswahlen könnte die Renditejagd und die Stabilisierung der Schwellenländer infrage stellen. Wir würden dann unsere Portfoliopositionierung überdenken.

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