Quarterly Investment Strategy  

30/12/2016

Asset Allocation: Veränderung der Marktstimmung: zu stark, zu schnell?

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Die Wahl von Donald Trump zum nächsten Präsidenten der USA wurde von den Anlegern bejubelt. Wir bleiben bei unserer positiven Einschätzung des reflationären makroökonomischen Umfelds, das günstig für eine höhere Risikobereitschaft ist.
Dennoch werden wir angesichts der markanten Neubewertung, die bereits an den Finanzmärkten stattgefunden hat, die Risiken für diesen Trend aufmerksam beobachten.
Die Entscheidung der OPEC1, die Förderung zu kürzen, dürfte einen Boden bei den Ölpreisen einziehen, was unsere kürzlich eingegangene Long-Position in Rohstoffen stützen dürfte.
Die stärker werdenden protektionistischen Drohungen stellen das wiedergewonnene Vertrauen der Anleger in Schwellenländeranlagen auf die Probe. Wir bleiben aufgrund der verbesserten Fundamentaldaten und der Stabilisierung des Rohstoffsektors übergewichtet.

Die grösste Überraschung im letzten Quartal war der Sieg Donald Trumps bei den Präsidentschaftswahlen in den USA. Bisher war die Marktreaktion viel freundlicher als erwartet, da sich die Anleger auf die reflationären Aspekte seines Programms fokussierten. US-Aktien notieren auf Allzeithochs, und Basismetalle erholen sich von einem fünf Jahre dauernden Baissemarkt und dem Desinteresse der Anleger (siehe Grafik XI). In diesem von Kapitalströmen getriebenen Umfeld können Bewertungen und Fundamentaldaten vorerst vernachlässigt werden, während die Stimmung und die Positionierung die bestimmenden Themen sind. In Anbetracht der ausgeprägten Rallys, die bereits stattgefunden haben, drängen sich jedoch für dieses Quartal zwei Fragen auf: Sind die Märkte der Realität vorausgeeilt, und welche Anlagen werden voraussichtlich von der veränderten politischen Landschaft profitieren? Mit „Vorauseilen“ meinen wir eine Marktperformance, die nicht vollständig durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt ist (zumindest wie sie derzeit objektiv hochgerechnet werden können). Dies geschieht in der Regel, weil viele Anleger sich gleichzeitig genötigt fühlen, ihre Portfolios neu zu gewichten. Das auslösende Ereignis dieses „Herdenverhaltens“ ist zurzeit die Wahl von Donald Trump. Es wird allgemein erwartet, dass seine Präsidentschaft einen Mix aus Steuersenkungen, Deregulierung, Infrastrukturinvestitionen, eine stärker auf das Eigeninteresse ausgerichtete Aussenpolitik, protektionistische Massnahmen und eine Gesundheitsreform bringen wird. Wie dieser Politikmix im Detail ausgestaltet sein wird, ist noch nicht bekannt, und seine Auswirkungen auf die Fundamentaldaten sind schwierig abzuschätzen. Die Anleger haben sich klar für Optimismus entschieden.

An den Aktienmärkten fiel der starke Kontrast zwischen der Euphorie nach der Wahl und die Angst vor einem disruptiven Programm vor der Wahl auf. Wir räumen ein, dass wir unser makroökonomisches Szenario für die USA markant hochgestuft haben – von spätzyklischen Merkmalen zum Reflationsthema. Über keinen Aspekt des Programms des gewählten Präsidenten besteht so viel Einigkeit wie über die Senkung der Unternehmenssteuern. Er sollte daher am leichtesten umzusetzen sein. Zusammen mit der Erholung der Umsätze dürfte er für einen Anstieg der Unternehmensgewinne und der Aktienkurse sorgen. Die Kurse von US-Aktien haben zwar neue Hochs erklommen, schafften es aber kaum, aus ihrer jüngsten Bandbreite auszubrechen. Wir erwarten für die kommenden Monate, dass die ersten Massnahmen des neuen Präsidenten die Rally verlängern werden, und haben unser Engagement entsprechend verstärkt. Besonders möchten wir auf unsere Präferenz für kleine und mittlere Marktkapitalisierungen hinweisen, die derzeit am stärksten von den hohen US-Steuern betroffen sind. Diese Unternehmen dürften weniger durch die beiden Hauptrisiken des neuen Marktumfelds – Protektionismus und/oder stärkerer US-Dollar – gefährdet sein, da sie ihre Umsätze im Vergleich zu Unternehmen mit grosser Marktkapitalisierung überwiegend im Inland erzielen.

Kapitalströme und die Positionierung dürften die globalen Aktienmärkte ebenfalls stützen, und die von vielen in den letzten Jahren geforderte Grosse Rotation könnte 2017 endlich Realität werden. Dennoch sind regionale Unterschiede zu erwarten. Die Gefahr eines stärkeren Protektionismus wird wahrscheinlich das Aufwärtspotenzial der Schwellenländer begrenzen. Sie bleiben jedoch aufgrund der niedrigen Bewertungen und der verbesserten Gewinndynamik strategisch attraktiv. Aufgrund der umfangreichen politischen Agenda halten wir an unserer Untergewichtung der europäischen Märkte fest. Wir wären allerdings nicht überrascht, wenn sie sich im späteren Jahresverlauf 2017 erholen würden, sobald die protektionistischen Risiken im Zusammenhang mit den Wahlen in Frankreich und die Unsicherheit in Bezug auf die Erholung der Schwellenländer beseitigt oder zumindest geringer geworden sind. Japanische Aktien dürften von einem schwächeren Yen profitieren, was uns zu einer ausgewogeneren Haltung bewegen könnte.

In diesem veränderten Umfeld dürfte das Fed ins Zentrum des Interesses rücken. Die jüngsten US-Daten sprechen für eine restriktivere Haltung, noch bevor die ersten Massnahmen des Reflationsprogramms von Trump ergriffen wurden – dies erklärt vielleicht die angekündigte Leitzinserhöhung um 25 Basispunkte. Doch Janet Yellen steht vor einer schwierigen Aufgabe, da eine zu aggressive Geldpolitik den US-Dollar und die Renditen auf neue Hochs treiben und so den Konjunkturaufschwung im Keim ersticken würde. Doch der geringere fiskalpolitische Spielraum (die Haushaltsdefizite in den USA dürften in den kommenden Jahren steigen), die nachlassenden Deflationsängste und eine grössere Unsicherheit über die Zinserhöhungen des Fed sprechen für eine höhere Risikoprämie, d.h. steigende Renditen für mittlere und längere Laufzeiten. Ein weiterer Grund für einen steileren Verlauf der Renditekurve ist die sehr sanfte Drosselung der quantitativen Lockerung durch die EZB ab April 2017, die den Druck auf die Banken mildert. Auf den Märkten für inflationsgebundene Anleihen sehen wir wenig Aufwärtspotenzial, da sich die Realzinsen immer noch auf einem sehr niedrigen Niveau befinden. Die Ölpreisrally wird bei USD 60 pro Barrel wahrscheinlich an ihre Grenzen stossen, sodass sich die US-Breakevens stabilisieren dürften (mehr zu Öl weiter unten). Die aktuellen Renditen scheinen derzeit fair bewertet, auch wenn die Risiken nach oben gerichtet bleiben. Wir halten daher an unserer Untergewichtung von Staatsanleihen der Industrieländer fest.

Bei Unternehmensanleihen werden höhere Finanzierungskosten, die durch höhere Renditen für Staatsanleihen induziert sind, voraussichtlich bis zu einem gewissen Grad durch eine Senkung der Unternehmenssteuern kompensiert. Trotz des erhöhten Fremdkapitalanteils dürfte die Zinsdeckung ausreichen, um einen starken Anstieg der Ausfälle zu verhindern. Den jüngsten Entwicklungen auf den Rohstoffmärkten nach zu urteilen, dürfte auch das hochverzinsliche Segment von verbesserten Aussichten für die Energie- und Grundstoffsektoren profitieren. Wir halten daher an unserer Übergewichtung von hochverzinslichen Anleihen fest, die weniger zinssensitiv sind und stärker auf den Konjunkturzyklus reagieren als Investment-Grade-Papiere (die wir weiterhin neutral gewichten).

Wie oben bereits angedeutet, könnte eine rasche Aufwertung des US-Dollar ein Risiko für die Gewinne der US-Unternehmen darstellen. Stärkere fiskalpolitische Massnahmen, Repatriierung und Protektionismus werden den US-Dollar zweifellos stützen. Wir gehen aber davon aus, dass das Fed versuchen wird, eine Währungsaufwertung zu dämpfen. Die anhaltenden Wertpapierkäufe der EZB, auch mit einem gedrosselten Tempo, dürften den Euro gegenüber dem US-Dollar auf einem schwachen Niveau halten. Der Schweizer Franken könnte auch gegenüber dem Euro an Wert gewinnen, sollte sich das politische Risiko in der Eurozone erhöhen. Wie sich das britische Pfund entwickelt, dürfte von der Haltung der britischen und europäischen Vertreter bei den Brexit-Verhandlungen abhängen. Wir schätzen daher den US-Dollar und den Schweizer Franken positiv sowie den Euro und das Pfund neutral ein und erwarten, dass der japanische Yen unter Druck bleibt. Die Volatilität der Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar wird voraussichtlich anhalten. Das gilt besonders für den mexikanischen Peso und den Renminbi (im Wahlkampf drohte Trump Mexiko und China ausdrücklich Importtarife von 35% bzw. 45% an). Ein Szenario, in dem China durch Beendigung seiner Interventionen auf den Devisenmärkten Vergeltung übt – mit potenziellen Auswirkungen auf die übrigen Schwellenländer –, kann nicht ausgeschlossen werden. Die binnenwirtschaftlichen Fundamentaldaten der Schwellenländer dürften dazu beitragen, dass sich ihre Währungen im Verlauf des Jahres 2017 stabilisieren, unterstützt durch verbesserte Aussichten für die Rohstoffmärkte. Noch ist nicht klar, ob Donald Trump die aussenpolitischen Pläne, für die er sich in seiner Wahlkampagne eingesetzt hat, umsetzen kann. Wir haben deshalb unser Engagement in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung reduziert, bleiben aber strategisch übergewichtet (siehe Grafik XII, Seite10). Allerdings sind grössere Unterschiede unter den Schwellenländerwährungen je nach ihrer Abhängigkeit von US-Importen und den Rohstoffmärkten wahrscheinlich.

Die Rohstoffmärkte haben in den letzten Wochen die beste Performance erzielt. Sie wurden dabei unterstützt von den USPräsidentschaftswahlen (potenzielle Effekte der Infrastrukturpläne auf die Basismetallnachfrage) und der Einigung der OPEC (schnellere Neuanpassung des Ölmarktes). Die Long-Position in globalen Rohstoffen, die wir nach der Wahl von Trump aufgebaut haben, zahlte sich somit rasch aus. Dazu trug auch die Einigung der OPEC bei. Eilen diese Bewegungen den Fundamentaldaten voraus? Derzeit sind wir nicht dieser Ansicht, beobachten die Entwicklungen aber aufmerksam.

Die Förderkürzungen der OPEC-Mitgliedstaaten deuten auf eine Neuanpassung des Ölmarktes ab dem 1. Quartal 2017 hin. Dieser Prozess wird noch verstärkt durch die Förderkürzungen, die von Nicht-OPEC-Staaten angekündigt wurden (in erster Linie Russland sowie zehn weitere Länder wie Mexiko, Oman und Aserbaidschan). Der Ölmarkt könnte also bald ein Defizit aufweisen. Dann müssten die Raffinerien ihre Lagerbestände früher als erwartet abbauen. In der Vergangenheit wurden die Ölpreise dadurch eine Zeit lang gestützt. Das Aufkommen der Schieferölproduktion in den USA hat die Bedingungen jedoch verändert. Schieferölunternehmen können ihre Förderung viel schneller hochfahren als traditionelle Produzenten und sind daher Swing-Produzenten geworden, was bedeutet, dass die Ölpreise letztlich in Richtung ihrer Grenzkosten konvergieren. Die Schieferölproduktion läuft nur langsam wieder an, da sich Absicherungschancen oberhalb von USD 55 pro Barrel abzeichnen. Das Aufwärtspotenzial der Ölpreise wird also wahrscheinlich begrenzt sein. Die Marktstimmung und die Positionierung der Anleger dürften durch die soliden Fundamentaldaten des Energiesektors kurzfristig weiter gestützt werden. Die Entwicklung des US-Angebots sollte aber aufmerksam beobachtet werden. Gleiches gilt für Basismetalle, die durch die umfangreichen Infrastrukturpläne des gewählten Präsidenten beflügelt wurden. Dies und die bereits bestehenden chinesischen Stimulierungsmassnahmen werden für eine positive Nachfragedynamik sorgen. Die Stimmung hat sich also bedeutend verbessert. Die Anleger, die diese Märkte mehrere Jahre lang vernachlässigt haben, scheinen ihre Fähigkeit zur Inflationsabsicherung wiederentdeckt zu haben. Allerdings ist das Bild des gesamten Rohstoffsektors aus fundamentaler Sicht alles andere als homogen. Die Nickel- und Zinkmärkte beispielsweise dürften sich gut im Gleichgewicht befinden, während die Kupferund Stahlmärkte weiterhin mit einem Überangebot konfrontiert sein könnten – ein weiterer Grund, die Entwicklungen genau zu beobachten. Der Goldpreis schliesslich befindet sich seit den US-Präsidentschaftswahlen (die Realzinsen sind daraufhin um mehr als 30 Basispunkte gestiegen) unter Druck. Er hat damit trotz der zunehmenden geopolitischen Risiken das untere Ende unserer Bandbreite von USD 1’150 bis 1’350 pro Unze erreicht. Wir halten an unserer neutralen Gewichtung fest. Die Fundamentaldaten von Angebot und Nachfrage sind weiterhin negativ (die Produktionskosten liegen weit unter dem aktuellen Preis). Jedoch kann eine stärkere Nachfrage von Finanzinvestoren nicht ausgeschlossen werden, sobald sich die Renditen stabilisiert haben. Fazit: Unsere wichtigsten Portfolioanpassungen nach der Wahl von Donald Trump betreffen die Schwellenländer. Wir sind weiterhin von unserer strategischen Ausrichtung überzeugt. Es kann aber zu weiteren Volatilitätsschüben kommen, insbesondere auf den Devisenmärkten. Bis an dieser Front mehr Klarheit herrscht, haben wir beschlossen, unser Engagement in US-Aktien und Rohstoffen zu verstärken, die Hauptnutzniesser der glaubwürdigsten Aspekte des Programms des neu gewählten Präsidenten sind (Senkung der Unternehmenssteuern und Infrastrukturinvestitionen). Welche Risiken birgt dieses neue Umfeld? Eine markante Aufwertung des US-Dollar und/oder ein globaler Handelskrieg, der durch protektionistische Massnahmen der USA ausgelöst wird, sind Risiken für unsere Portfolios (siehe Grafik XIII, Seite 10). 2017 wird es von entscheidender Bedeutung sein, die Reaktion der Zentralbanken und das globale Handelssystem zu beobachten.

Hedge Funds: Licht am Ende des Tunnels?
Für Hedge Funds war das Anlageumfeld voller Herausforderungen. Zum jetzigen Zeitpunkt sind wir jedoch der Ansicht, dass die immer offenkundiger werdenden Grenzen der Geldpolitik und eine entsprechende Verlagerung hin zu fiskalischen Stimulierungen ein volatiles Umfeld schaffen dürften, das mehr direktionale Chancen eröffnet. Die makroökonomischen, geldpolitischen und politischen Unterschiede zwischen den Regionen und Ländern vergrössern sich. Hedge-Fund-Manager, insbesondere im Macro-Segment, dürften 2017 zu den Gewinnern zählen.

 

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