Quarterly Investment Strategy  

12/04/2016

ASSET ALLOCATION

Auf einen Blick

  • Die Stabilisierung des US-Dollar und der Ölpreise scheint eine breit angelegte Rotation in Substanzwerte, beispielsweise aus Schwellenmärkten, nach sich zu ziehen.
  • Die aktuell hohe Risikobereitschaft dürfte angesichts der gegenwärtig moderaten Haltung des Fed bis Ende des 2. Quartals anhalten, während die jüngsten Massnahmen der EZB die Kreditmärkte unterstützen.
  • Eine Aufwertung des US-Dollar würde sich nachteilig auf unser Portfolio auswirken. Insofern es dazu nur bei steigenden Inflationserwartungen und einer anschliessenden Neubewertung durch das Fed kommen sollte, dürfte unsere Bevorzugung von Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) gegenüber US-Nominalanleihen als Absicherung wirken.
  • In den USA und Europa werden Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating voraussichtlich besser abschneiden als Staatsanleihen, während hochverzinsliche europäische Wertpapiere ansehnliche Renditen erzielen sollten. Bei den US-Hochverzinslichen bleibt die Titelauswahl entscheidend.

Der Start ins neue Jahr fiel äusserst holprig aus: Die erneuten Ängste hinsichtlich Chinas, des US-Produktionssektors und der Ölpreisentwicklung sorgten an den Aktienbörsen auf breiter Front für grosse Unruhe. Der Ölpreis ist zwar stärker eingebrochen, als wir erwartet hatten. Dennoch halten wir an unserem Basisszenario eines schwachen, aber stabilen Weltwirtschaftswachstums fest. Angesichts der teuren Bewertungen zahlreicher Anlagen dürften daher die Renditen niedrig ausfallen und schwanken. Deshalb wird es in den kommenden Monaten unseres Erachtens vor allem darum gehen, die unumgängliche Volatilität zu meistern und die mit ihr einhergehenden Chancen zu nutzen. Wir stehen weiter hinter den meisten Kernaussagen für 2016, die wir in unserem letzten Bericht gemacht haben. Bemerkenswert ist unsere damalige Aussage, dass eine Stabilisierung des US-Dollar und der Ölpreise eine breit angelegte Rotation in Substanzwerte wie solche aus zyklischen US-Sektoren und den Schwellenmärkten nach sich ziehen werde. Unserer Ansicht nach geschieht im Moment genau dies. Auch wenn es hinsichtlich des US-Produktionssektors noch weiterer Bestätigungen bedarf, haben wir begonnen, unsere Portfolios entsprechend auszurichten. Die zusätzlichen Konjunkturbelebungsmassnahmen der EZB, die die Erwartungen der Marktteilnehmer übertrafen, sorgen ebenfalls für eine neue Ausgangslage. Dies gilt vor allem in Bezug auf europäische Portfolios. Die Gefahr eines Brexit schliesslich sorgt bei GBP-basierten Portfolios für Unsicherheit, die unter Umständen auch Folgen für Portfolios mit der Basiswährung Euro haben könnte. Aus all diesen Gründen ist unseres Erachtens wieder der Zeitpunkt für eine selektive Titelauswahl gekommen.

Wie erwähnt, spielen stabile Ölpreise und Währungen bei unserem Anlageansatz eine entscheidende Rolle. Die Ölpreise haben endlich Boden gefunden, weil das Risiko gesunken ist, dass die Ölvorräte die Lagerkapazitäten erreichen. Die Raffinerien haben ihren Betrieb wieder aufgenommen, was auf einen Rückgang der Lagerbestände im Frühling schliessen lässt. Die Produktion ausserhalb der USA zeigte sich widerstandsfähiger als in diesem Niedrigpreisumfeld erwartet. Wesentlich zur jüngsten Rally beigetragen hat die Vereinbarung zwischen einigen Mitgliedern der Organisation Erdöl exportierender Länder (OPEC) und Russland, die Produktion auf dem Stand vom Januar einzufrieren. Ihre Wirkung dürfte indes begrenzt sein, solange der Iran sich ihr nicht mit einem vernünftigen Produktionsziel anschliesst. Die Abwärtsrisiken haben sich also verringert, doch wird die Entwicklung im Rohstoffsektor volatil bleiben, bis Angebotskürzungen und Investitionsdisziplin das Überangebot kontinuierlich schrumpfen lassen.

Relativ stabil – so lässt sich die Entwicklung an den Devisenmärkten der letzten Monate wohl am treffendsten beschreiben. Die Währungen der meisten Industrieländer (Euro, Schweizer Franken und US-Dollar) werden nach wie vor in ihren Bandbreiten gehandelt, selbst wenn ihr Wert im Tagesverlauf erheblich schwanken kann. So gewann der Euro nach der Sitzung, an der die EZB weitere Zinssenkungen ausgeschlossen hatte, gegenüber dem US-Dollar deutlich an Wert. Noch stärker wertete er im Anschluss an die Sitzung des Fed auf, an der moderate Töne angeschlagen wurden. In den Tagen nach diesen beiden Sitzungen gewann die Einheitswährung jeweils mehr als 2% gegenüber dem Greenback, doch bewegte sich das Währungspaar wie in den vergangenen zwölf Monaten stets in der Spanne von 1.05 bis 1.15. Wie wichtig stabile Devisenmärkte sind, kam anlässlich des letzten G20-Treffens in Schanghai einmal mehr zum Ausdruck. Dass es der chinesischen Zentralbank gelungen ist, den Renminbi wieder in geordnete Bahnen zu lenken, hat möglicherweise zu dieser „relativen Stabilität“ beigetragen. Bemerkenswerte Ausnahmen bildeten der japanische Yen (wenig überzeugende Massnahmen der BoJ) und das Pfund Sterling (Brexit-Risiko). Interessanterweise gingen die Anleger in diesen beiden Währungen die grössten spekulativen Positionen ein (andere Währungen mieden sie). Unseres Erachtens werden sich die Devisenmärkte weiterhin richtungslos entwickeln und im Zuge der Bestrebungen der Zentralbanken, die Währungen in bestimmten Bandbreiten zu halten, erheblichen Schwankungen ausgesetzt sein. Bei der Absicherung der Anlagen liegt unser Augenmerk gegenwärtig auf dem Brexit-Risiko. Wir können indes unsere Absicherungspolitik jederzeit anpassen, sollten die Währungen die Unter-/Obergrenzen ihrer Handelsbandbreiten erneut testen.

Im März beeinflusste die Politik der Zentralbanken nicht nur unsere Währungseinschätzung, sondern auch unseren Ausblick für die Anlageklassen sowie unsere Portfoliopositionierung. Zunächst verlagerte sich der Schwerpunkt der EZB von den Negativzinsen auf Kredit-/quantitative Lockerungsmassnahmen. In der Folge zogen wir in der Eurozone Unternehmensanleihen noch stärker Staatsanleihen vor. Die EZB wird sich bei ihren Ankäufen von Unternehmensanleihen auf Investment-Grade-Papiere (ohne Banken) konzentrieren. Unseres Erachtens wird im Gefolge dieser Käufe aus zwei Gründen auch erheblich Kapital in hochverzinsliche Anleihen fliessen: Die Anleger nehmen Umschichtungen vor (grösseres und weiter reichendes Anleihenkaufprogramm der EZB), und die Ausfallraten sind infolge gelockerter Finanzierungsbedingungen (Banken profitieren von TLTRO mit potenziell negativen Zinsen) niedrig. An den US-Anleihenmärkten kommt einer sorgfältigen Titelauswahl nach wie vor grösste Bedeutung zu, dürften sich doch während der nächsten Monate die Finanzierungsbedingungen erneut verschärfen. Angesichts des jüngsten Anstiegs der Ausfallraten im Sektor Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe (von 3,9% im Dezember 2015 auf 8,5% im Februar laut Daten von Merrill Lynch) ist Vorsicht geboten, da die Kapitalflüsse wohl weniger unterstützend wirken werden als in Europa.

Die zweite Zentralbank, die mit einer Überraschung aufwartete, war im März das Fed. An seiner Sitzung schlug es moderate Töne an – ein Hinweis darauf, dass die US-Währungshüter bei ihren Entscheidungen das Finanzumfeld stärker berücksichtigen. Dies stimmt uns etwas misstrauisch, waren doch die zuvor vom Fed propagierten Straffungsabsichten mitverantwortlich für genau jene Marktvolatilität, an der sich das Fed nun stört. Diese Sitzung bestätigte uns auch in unserer Einschätzung, dass ein Anstieg der Inflationserwartungen nicht auszuschliessen ist. Hat das Fed sein Ziel einer Reflation erreicht? Die Bereitschaft des Fed, hinter die Inflationskurve zurückzufallen, dürfte in den nächsten Monaten unsere Präferenz von TIPS gegenüber Nominalanleihen in den USA stützen und vielleicht die Terminprämien in die Höhe treiben. Wir wären nicht erstaunt, wenn die US-Zinskurve steiler würde.

Was bedeutet dies für die Aktienmärkte und allgemeiner für die Risikopositionierung? Aufgrund des von uns im letzten Quartal beschriebenen antizyklischen und disziplinierten Ansatzes sind wir im Zuge der jüngsten Rally zu einer neutralen Aktiengewichtung zurückgekehrt. Angesichts der neuesten Daten, die weltweit auf eine zaghafte Stabilisierung des Industriesektors hindeuten, ist eine Erhöhung des Risikoengagements zugegebenermassen verlockend. Ein Monat macht indes noch keinen Trend. Dafür bräuchte es noch weitere Anhaltspunkte. Aber die Marktteilnehmer haben eindeutig begonnen, auf eine zyklische Erholung zu setzen. Zu bedenken ist auch, dass die positive Dynamik der US-Märkte, die sich unseren Zielen für das Jahresende nähern, dadurch gestoppt werden könnte, dass das Fed einen leicht schärferen Ton anschlägt. Da auch bei insgesamt niedrigeren Indexrenditen eine breite Renditestreuung innerhalb des Index möglich ist, wird der Sektorpositionierung bei der Performanceerhaltung massgebliche Bedeutung zukommen.

Die jüngsten EZB-Massnahmen werden sich in mehrfacher Hinsicht auf die europäischen Märkte auswirken: (i) Damit werden die Margen des Bankensektors geschützt, (ii) das Kreditwachstum wird angekurbelt, und (iii) eine Abwertung des Euro wirkt nicht mehr unterstützend. Demzufolge könnte die unterdurchschnittliche Performance des Bankensektors bald der Vergangenheit angehören. Vielleicht werden sich die jüngsten Massnahmen bereits in der zweiten Hälfte dieses Jahres in den Gewinnen niederschlagen. Im 1. Quartal wurden die Prognosen stark nach unten korrigiert. Die Erwartungen der Analysten könnten also im Laufe des Jahres recht leicht zu übertreffen sein, sofern der Euro nicht übermässig aufwertet. Die Fundamentaldaten bieten eindeutig mehr Unterstützung. Dennoch erachten wir das Risiko-Rendite-Profil von europäischen Unternehmensanleihen nach wie vor als attraktiver, weil die Zahl potenzieller Stressereignisse steigt. Daher behalten wir unsere neutrale Gewichtung in Aktien bei.

Schliesslich hatten in den Schwellenmärkten der moderate Kurs des Fed und die Stabilisierung des US-Dollar und des Rohstoffsektors eine Verbesserung der finanziellen Rahmenbedingungen zur Folge. Nach mehr als fünf von Herabstufungen geprägten Jahren ist das Schlimmste nun möglicherweise in den Kursen eingepreist. Wir gehen insbesondere davon aus, dass die Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar Boden gefunden haben. Wie bereits in unserem Bericht zum letzten Quartal angedeutet, sind wir eine Long-Position in Kommunalanleihen aus Schwellenländern eingegangen. Damit haben wir nicht nur das mit Aktien aus Industrieländern verbundene Risiko (gegenüber Positionen in Unternehmensanleihen aus Industriestaaten) wegdiversifiziert, sondern auch von kräftigen Carry-Gewinnen profitiert: Kommunalanleihen aus Schwellenländern bieten durchschnittlich eine Rendite von 6% über eine Laufzeit von 4,7 Jahren. Um uns im Rohstoffsektor zu engagieren, stockten wir auch unseren Bestand an Schwellenländeraktien auf, in denen wir nun neutral positioniert sind. Uns ist durchaus bewusst, dass wir mit diesen Umschichtungen anfälliger für die Folgen einer Aufwertung des US-Dollar sind. Die Bevorzugung von TIPS erachten wir als Möglichkeit, dieses Risiko abzusichern. Gleichzeitig profitieren wir weiter von den meisten Safe-Haven-Eigenschaften, die US-Nominalanleihen aufweisen. Wir gehen davon aus, dass der Greenback nur dann an Wert gewinnen wird, wenn die Inflationserwartungen steigen und es in der Folge zu einer Neubewertung durch das Fed kommt.

Kästchen: Wie können Portfolios gegen einen möglichen Brexit abgesichert werden?
Die Umfragen deuten derzeit auf einen knappen Ausgang der Referendumsabstimmung hin. Das Risiko eines Brexit ist also real, weshalb Absicherungsstrategien umgesetzt werden sollten. Das Pfund Sterling ist der liquideste und damit auch für Brexit-Ängste anfälligste finanzielle Vermögenswert Grossbritanniens. Die Abwertung würde unseres Erachtens vor allem gegenüber dem US-Dollar und dem Schweizer Franken erfolgen, während dem Euro wohl Bedenken betreffend die künftige Kohäsion der EU zu schaffen machen würden. Der Anstieg der Risikoprämien war bislang zumeist auf britische Vermögenswerte begrenzt. Nach unserem Dafürhalten wird im Vorfeld des Referendums die Volatilität aber sowohl an den britischen als auch an den europäischen Märkten zunehmen. Unter Umständen werden aufgrund institutioneller Probleme auch in den Peripherieländern die Spreads unter Druck geraten. Deren Ausweitung dürfte indes durch die Anleihenkäufe der EZB begrenzt werden. Den Standardwerten vermochten die Brexit-Ängste bisher nicht viel anzuhaben, da ihnen die Währungsabwertung und andere positive externe Faktoren, wie namentlich die steigenden Rohstoffpreise, zugutekamen. Allerdings können erhebliche Kurseinbussen nicht ausgeschlossen werden. Zurzeit ziehen wir es vor, das Brexit-Risiko abzusichern, statt die Aktienengagements aufzulösen. Zudem haben wir unser GBP-Engagement in USD- und CHF-basierten Portfolios teilweise abgesichert. Grund hierfür war unsere Überlegung, dass die schwächelnde britische Währung voraussichtlich wieder Boden gutmachen wird, sollten sich die Wähler für einen Verbleib in der EU entscheiden.

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