Strategy Bulletin  

06/10/2015

ANPASSUNG AN LÄNGERFRISTIG NIEDRIGERE ÖLPREISE

Pascal Menges, ein Spezialist für den Energiesektor bei Lombard Odier Investment Managers, äussert sich zum Ausblick für Erdölfirmen sowie zur globalen Ölnachfrage und zur Marktdynamik.

Bei den aktuell niedrigen Ölpreisen haben die Anleger allen Grund, die Profitabilität der grossen Ölkonzerne zu hinterfragen. Diese generieren kaum freien Cashflow und müssen sich verschulden, um ihren Dividendenverpflichtungen nachzukommen. Manche Ölkonzerne zahlen ihre Dividenden in Aktien, was de facto einer regelmässigen Kapitalerhöhung gleichkommt. Bei einigen Ölkonzernen wurde ein grosser Teil des Ölpreisrückgangs kurzfristig durch hohe Margen im Raffineriegeschäft und Handelsgewinne infolge des Contangos der Ölpreis-Futures-Kurve (bei dem der Kassa- oder aktuelle Kurs unter dem Terminkurs liegt, zu dem Öl heute gekauft wird, um in der Zukunft geliefert zu werden) ausgeglichen.

Wenn diese Stützen im letzten Quartal 2015 wegbrechen, wird die Schwäche der grossen Ölkonzerne noch offenkundiger werden. Bei längerfristig niedrigeren Ölpreisen können sie ihre Dividenden kaum aufrechterhalten. Sie müssen dann unseres Erachtens Kosten senken und noch mehr Projekte verschieben als bisher. Einige Unternehmen haben nach unserer Einschätzung inadäquate Projektportfolios mit zu hohen Break-even-Kosten. Solche Portfolios, die beispielsweise Ölsand-, Ultratiefsee- und Arktisbohrprojekte beinhalten, werden unseres Erachtens wahrscheinlich Umrüstungen erfordern, entweder im Rahmen von Kostensenkungsmassnahmen und/oder Fusionen und Übernahmen.

Der US-amerikanische Schiefergas- und -ölsektor bietet ein uneinheitliches Bild. Während einige Unternehmen über Anlagen in geologisch sehr attraktiven Gebieten verfügen, trifft dies auf andere weniger zu. Zahlreiche Unternehmen verfügen über fremdfinanzierte Strukturen, was bei wachsender Verschuldung Probleme bereiten könnte. Im Allgemeinen dürften die Firmen mit den aus geologischer Sicht besten Lagerstätten und soliden Bilanzen gestärkt aus dem Abschwung hervorgehen. In diesem Sektor kam es in den letzten Jahren zu massiven Kostensenkungen und Effizienzsteigerungen. Im Gegensatz zu langfristigen Vorhaben, wie Tiefsee- und Ölsandprojekten, sind die Kosten im US-Schiefersektor um ganze 30% gesunken (Quelle: Citi September 2015). Einige Onshore-Unternehmen in den USA haben es ebenfalls geschafft, in kurzer Zeit die Kosten zu verringern und einen ausgeglichenen Cashflow zu erwirtschaften. Die grossen Ölkonzerne hingegen dürften hierfür Jahre brauchen – wenn sie es überhaupt jemals schaffen. Daher sollten sich die Anleger unseres Erachtens auf kürzerfristige Geschäftsmodelle konzentrieren, wie US-amerikanische Onshore-Unternehmen sie aufweisen. Die Stärksten unter diesen Firmen können jetzt die niedrigen Ölpreise überstehen und sich gleichzeitig ihre Fähigkeit bewahren, schneller als andere wieder zu wachsen. Deshalb bevorzugen wir auch Unternehmen, die diese Onshore-Produzenten mit Bohranlagen, Druckpumpen, Sand, Pumpen oder Chemikalien versorgen.

Der Ölpreisrückgang bringt weltweit verschiedene Herausforderungen mit sich. Wenn der Ölpreis nicht über 60 USD/Barrel steigt, dürfte die Ölförderung in den USA Ende 2015 und Anfang 2016 sinken. In den USA wird bereits weniger konventionelles Öl gefördert, das rund die Hälfte der US-amerikanischen Produktion ausmacht. Mexiko, Venezuela, Kolumbien und Nigeria drosseln die Förderung ebenfalls, während Brasilien seine Förderprognose bis 2020 gesenkt hat. Zahlreiche Tiefsee- und Ölsandprojekte sind verschoben und/oder aufgegeben worden.

Sieht man von der Volatilität infolge der Lehman-Krise im Jahr 2008 ab, so dürfte die jährliche Ölnachfrage 2015 dank der niedrigen Preise ein Zehnjahreshoch erreichen. Auch 2016 wird die Ölnachfrage voraussichtlich kräftig zunehmen. Am Ölmarkt dürfte daher 2016 eine Neuausrichtung stattfinden. Ausserdem dürften die Überkapazitäten der Staaten, die der Organisation der Erdöl exportierenden Länder (OPEC) angehören, angesichts ihres Kampfes um Marktanteile bis Ende 2016 auf etwa 2% der globalen Nachfrage und damit auf ein Zehnjahrestief sinken. Könnten die US-amerikanischen Onshore-Unternehmen bis dahin flexible Produzenten sein, die den Anforderungen des Marktes prompt gerecht werden? Das ist eine wichtige Frage. Für die Öldienstleister wird es im Laufe der Zeit immer schwieriger, Tausende von entlassenen Mitarbeitern wieder einzustellen, da diese ausserhalb des Sektors Arbeit finden. Auch der Ausrüstungsbestand wird abgebaut. Wir denken, dass die Onshore-Förderer in den USA acht bis zwölf Monate bräuchten, um auf einen hinreichend überzeugenden Ölpreisanstieg reagieren zu können. Diese Dynamik bildet die Grundlage für eine möglicherweise sehr ausgeprägte Ölpreisvolatilität.

Nur ein erfolgreicher Friedensprozess in Libyen und/oder starke Verwerfungen an den Schwellenmärkten könnten daran etwas ändern – Szenarien, die wir momentan als unwahrscheinlich erachten.

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