Investment Strategy Bulletin  

13/04/2016

DIE ANGST VOR EINEM BREXIT IST BERECHTIGT (TEIL I)

Am 23. Juni 2016 stimmt das Vereinigte Königreich in einem historischen Referendum darüber ab, ob es aus der Europäischen Union (EU) austreten soll oder nicht. Die Abstimmung rückt immer näher und die Umfragen deuten auf ein knappes Ergebnis hin. Kein Wunder, dass die Anleger besorgt sind über die potenziellen Folgen eines Brexit, d.h. des Austritts Grossbritanniens aus der EU.

 

Die Schweiz ist zwar der Beweis, dass es unter den richtigen Bedingungen ein Leben ausserhalb der EU gibt. Die Sorgen sind aber nicht nur wegen einer längeren Periode der Unsicherheit nach einer Brexit-Abstimmung, sondern auch angesichts der britischen Fundamentaldaten berechtigt. So hat die jüngst solide konjunkturelle Entwicklung innerhalb der EU dazu beigetragen, strukturelle Schwächen zu kaschieren.

Blick auf die fiskalpolitischen und wirtschaftlichen Fundamentaldaten Grossbritanniens

Schwache fiskalpolitische Fundamentaldaten
Grossbritannien leidet unter einem dramatischen Mangel an inländischen Ersparnissen, wie am Leistungsbilanzdefizit von über 5% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) abzulesen ist. Um dieses Defizit auszugleichen, hat sich das Land auf volatile Portfoliozuflüsse aus dem Ausland verlassen, die aufgrund der Brexit-Ängste wieder abgezogen werden könnten.

 

Die zugrunde liegenden Wachstumstreiber sind unausgewogen
Die industrielle Basis des Landes ist in den letzten 20 Jahren auf unter 15% des BIP geschrumpft. Dienstleistungen machen dagegen mittlerweile fast 80% der Volkswirtschaft aus, wovon ein Viertel auf die Sektoren Finanzen und Immobilien entfallen – die beide abhängig sind von ausländischen Investitionen und einer lockeren Geldpolitik. Ein Brexit würde nicht nur den Bankensektor infolge erhöhter Unsicherheit und möglicher regulatorischer Veränderungen schwächen. Auch ein Platzen der Immobilienblase in London kann nicht ausgeschlossen werden.

Der Konsument ist anfällig
Obwohl im Land mit einer Arbeitslosenquote von nur 5% nahezu Vollbeschäftigung herrscht, bleibt die Qualität der Arbeitsplätze unbefriedigend (hoher Anteil der Teilzeitbeschäftigten von 27%). Ausserdem ist die Sparquote der Haushalte deutlich gesunken. Nachdem sie 2010 noch einen Höchststand von fast 12% erreicht hatte, ist sie bis heute auf unter 4% zurückgegangen. Damit besteht nur noch eine sehr geringe Sicherheitsmarge bei einem Schock für die – zugegebenermassen steigenden – Löhne. Ein Brexit würde höchstwahrscheinlich das Pfund schwächen, was die Inflation steigen und das verfügbare Einkommen sinken liesse.

Was könnten die Folgen eines Brexit sein?
Nach einem Votum für einen EU-Austritt würde eine Phase von mindestens zwei Jahren folgen, in der die Bedingungen des Austritts verhandelt würden. In diesem Zeitraum müsste sich Grossbritannien weiter den EU-Regeln beugen. Natürlich ist es heute wegen der zahlreichen Unsicherheitsfaktoren unmöglich, endgültige Schlussfolgerungen zu einem Brexit zu ziehen. Wir können aber jetzt schon einige Punkte umreissen.

Ein Brexit könnte die Zahlungsfähigkeit Grossbritanniens infrage stellen
In der Phase der Unsicherheit, die unweigerlich auf einen bevorstehenden Brexit folgen würde, würden wahrscheinlich Investitionsentscheidungen auf Eis gelegt und weniger Kapital in das Land fliessen, was die Währung schwächen würde – und dies in einem Umfeld, in dem Grossbritannien eines der höchsten Zwillingsdefizite der Welt aufweist, d.h. fehlende inländische Ersparnisse in Verbindung mit einem hohen Haushaltsdefizit. Wir erwarten zwar keinen Zahlungsausfall Grossbritanniens, doch diese Situation könnte Sorgen auslösen, was die Fähigkeit des Landes zur Schuldenfinanzierung betrifft. Die Ratingagentur Moody’s hat bereits gewarnt, sie könnte den Ausblick des Landes auf „negativ“ setzen, sollten sich die britischen Wähler für einen Austritt aus der EU entscheiden.

Die Terms of Trade könnten unter Druck geraten
Grossbritannien hat eine offene Volkswirtschaft, gehen doch 45% der Exporte in die EU. Eine Verschlechterung der Terms of Trade mit der EU würde den (schwächeren) währungsbedingten Wettbewerbsvorteil schmälern. Ausserdem ist die Handelsbilanz asymmetrisch: Einem grossen Warenhandelsdefizit steht ein geringerer Dienstleistungsüberschuss gegenüber. Ein schwächeres Pfund würde importierte Güter (die nicht automatisch im Inland substituierbar sind) verteuern und damit die Kaufkraft der Konsumenten schmälern.

Die Europäische Union wäre nicht immun
Ein Brexit würde auch in der EU seine Spuren hinterlassen, nicht zuletzt, weil ein solches Ereignis die politische Integrität der Union in Frage stellen würde, die ja bereits letztes Jahr durch die Lage in Griechenland, die Flüchtlingskrise oder den Aufstieg nationalistischer Parteien Schaden genommen hat. So gesehen dürfte die EU hart mit Grossbritannien über den Austritt verhandeln, selbst wenn dies ihren eigenen wirtschaftlichen Interessen zuwiderlaufen würde.

Ohne die EU wäre Grossbritannien nach einem Brexit über den Bankensektor mit der Weltwirtschaft verbunden. Die globalen Finanzunternehmen nutzen London als Drehscheibe für ihre Geschäfte in ganz Europa. Grossbritannien beherbergt fast 70% der ausländischen Finanzinstitute, die nach einer langen Periode der Unsicherheit das Recht verlieren würden, Geschäfte in der EU zu tätigen.

Folgen für die Investitionen (mehr dazu in Teil II)
Unser Fazit: Wir können zwar heute noch nicht alle Auswirkungen eines Brexit abschätzen. Sie sollten jedoch nicht unterschätzt werden, weder für Grossbritannien noch für die EU und den Rest der Welt. Die Anleger würden die darauf folgende Periode der Unsicherheit nicht begrüssen. Wir erwarten einen markanten Wertverlust des britischen Pfunds, einen Wertverlust der meisten britischen Vermögenswerte und eine kurz- bis mittelfristige Periode der weltweiten Risikoaversion, deren Stärke und Dauer vom Ablauf der Austrittsverhandlungen abhängen werden.


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