Investment Strategy Bulletin  

18/04/2016

DIE ANGST VOR EINEM BREXIT IST BERECHTIGT (TEIL II)

Als Fortsetzung unserer Publikation, in der wir die makroökonomischen Auswirkungen eines Brexit behandelten, beleuchtet dieses Bulletin die potenziellen Folgen für die Finanzmärkte, sollten die Wähler des Vereinigten Königreichs am 23. Juni 2016 für einen Austritt aus der Europäischen Union (EU) votieren.

Leidtragende wären natürlich britische Risikoanlagen – zumindest kurzfristig. Eine unserer wichtigsten Schlussfolgerungen ist indes, dass auch europäische Anlagen nicht unbeschadet aus einem Brexit hervorgehen würden. Ein Brexit würde erneut Sorgen wegen der politischen Tragfähigkeit der Europäischen Union und/oder der Eurozone heraufbeschwören. Ausserdem könnten latente Unabhängigkeitsbestrebungen entfacht werden. Die Folgen für die Finanzmärkte dürfen deshalb nicht ausser Acht gelassen werden, und ein Brexit sollte in die Liste der potenziellen Risiken aufgenommen werden.

Das Pfund im Visier
Das Pfund Sterling ist der liquideste und damit auch für Brexit-Ängste anfälligste finanzielle Vermögenswert Grossbritanniens. Die Währung hat seit Jahresbeginn um mehr als 8% abgewertet, weist aber unserer Ansicht nach weiterhin ein Abwärtsrisiko auf. Angesichts des unsicheren Ausgangs des Referendums erwarten wir, dass die Volatilität bis zum Tag der Abstimmung anhalten wird. Die Entwicklung der Währung wird also stark von den Umfragen abhängen.

Darauf wird wahrscheinlich eine Abwertungsphase folgen, sollte der Brexit tatsächlich Realität werden. Die Abwertung würde unseres Erachtens aufgrund von Zuflüssen in sichere Währungshäfen vor allem gegenüber dem US-Dollar und dem Schweizer Franken erfolgen. Dem Euro werden voraussichtlich Sorgen wegen des künftigen Zusammenhalts der EU zu schaffen machen. Ein Brexit würde der EU zwar keinen plötzlichen wirtschaftlichen Schock versetzen. Er würde aber zweifellos erneut Anlegersorgen wegen der politischen Tragfähigkeit heraufbeschwören. Wir rechnen mit weiterem Abwärtspotenzial des Pfunds gegenüber dem US-Dollar und dem Schweizer Franken. Gegenüber dem Euro dürfte die britische Währung etwas weniger abwerten.

Würde sich das britische Wahlvolk für einen Verbleib in der EU aussprechen, wäre eine kräftige Erholung des geschwächten Pfunds keine Überraschung – insbesondere angesichts der umfangreichen Short-Positionen. Die schwachen Fundamentaldaten Grossbritanniens, die durch die aktuellen Turbulenzen in den Vordergrund rücken (weitere Informationen dazu im letzten Bulletin), könnten jedoch letztlich die Währung belasten.

Begrenzte Auswirkungen auf Gilts
Ein Brexit könnte die Haushalts- und Leistungsbilanzdefizite Grossbritanniens vergrössern. Das könnte Ratingherabstufungen auslösen, und die daraus resultierende Währungsschwäche würde die Inflationserwartungen anheizen. Theoretisch müsste daraufhin ein kräftiger Ausverkauf von britischen Staatsanleihen (Gilts) folgen, insbesondere gegenüber US-Treasuries. Aufgrund der sehr niedrigen Bestände im Ausland (zurzeit 25%, im Vergleich zu über 50% für US-Treasuries und rund 60% für französische Staatsanleihen) sind Gilts viel anfälliger für inländische Regulierungen als für das Marktumfeld. Fondsmanager mit einem aktiveren Anlageansatz könnten versucht sein, in einer solch risikoaversen Phase von Aktien in Anleihen umzuschichten.

Unter dem Strich deuten diese widerstrebenden Kräfte auf recht ausgewogene Aussichten für Gilts bei einem Brexit hin. Ihre Risikoaufschläge (Spreads) gegenüber sicheren Häfen wie US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen dürften sich indes ausweiten.

Bleibt der FTSE 100 Index immun?
Den Standardwerten vermochten die Brexit-Sorgen bisher nicht viel anzuhaben, da ihnen die Währungsabwertung und andere externe Faktoren, wie die Erholung der Öl- und Metallpreise, zugutekamen. Die im FTSE 100 vertretenen Unternehmen erwirtschaften den Grossteil ihres Umsatzes ausserhalb Grossbritanniens (daher die negative Korrelation mit dem Pfund), und die Sektoren Energie und Grundstoffe sind im FTSE 100 viel stärker vertreten als in seinen Pendants der Eurozone.

Da jedoch die Unsicherheit die Risikoprämien nach oben treibt, könnte der positive Effekt der Währungsabwertung und der steigenden Rohstoffpreise auf die Gewinne nicht mehr ausreichen, um die negative Stimmung und die Abflüsse ausländischen Kapitals, vor allem kurzfristig, zu kompensieren.

Auch darf nicht ausser Acht gelassen werden, dass der Finanzsektor fast 20% des FTSE 100 ausmacht. Er könnte durch folgende Entwicklungen erheblich unter Druck geraten: i) schwächere Kreditnachfrage in Grossbritannien infolge der Unsicherheit und ii) Risiken für die Geschäftstätigkeit britischer Banken in der EU im Falle eines Brexit. Vor diesem Hintergrund kommt es auf die Sektorpositionierung an, denn bei einer Abschwächung der Währung und der Binnenkonjunktur werden sich die Performanceunterschiede wahrscheinlich vergrössern.

Was ist ausserhalb Grossbritanniens zu erwarten?
Der Anstieg der Risikoprämien war bislang zumeist auf britische Vermögenswerte begrenzt. Nach unserem Dafürhalten wird im Vorfeld des Referendums die Volatilität aber sowohl an den britischen als auch an den europäischen Märkten zunehmen. Unter Umständen werden aufgrund institutioneller Probleme in den Peripherieländern die Spreads unter Druck geraten. Deren Ausweitung dürfte indes durch die Anleihenkäufe der EZB begrenzt werden. Irgendwann wird das steigende politische Risiko sich auch in den europäischen Aktienindizes bemerkbar machen. Bemerkenswert ist, dass die Volatilität an den britischen und europäischen Aktienmärkten derzeit schwächer ist als 2011 und 2012 – und damit einen Kontrast bildet zu dem, was sich am Devisenmarkt abgespielt hat. Das deutet darauf hin, dass eine Verschlechterung der Umfragewerte, d.h. eine grössere Zustimmung für einen Brexit, wahrscheinlich die Volatilität verstärken wird.

In den USA würde ein weiterer Volatilitätsschub die US-Notenbank sicherlich davon abhalten, in den kommenden Monaten eine restriktivere Haltung einzunehmen. US-Anlagen scheinen somit vom Brexit-Thema ziemlich abgekoppelt zu sein und dürften gegenüber ihren europäischen Pendants eine Outperformance erzielen.

Anlagen der Emerging Markets (EM) würden, wie alle anderen Anlagen auch, von einem Anstieg der globalen Risikoaversion betroffen sein. Sie dürften aber keine deutliche Underperformance verzeichnen. Die stärksten Einflussfaktoren der Erholung der Emerging Markets sind die Unterbewertung der Währungen und die Erholung des Ölpreises, die aber keinen direkten Bezug zu einem Brexit haben.

Die wichtigsten Schlussfolgerungen für Anlagen
Zum jetzigen Zeitpunkt bleibt eine Absicherung des Pfunds (hauptsächlich gegenüber dem US-Dollar und dem Schweizer Franken) das naheliegendste Mittel, um die Portfolios gegen einen Brexit zu wappnen. Denn die europäische Einheitswährung wird bei einem Brexit voraussichtlich ebenfalls unter Druck geraten. Wir haben diese Absicherung umgesetzt, sind uns aber bewusst, dass eine Erholung des Pfunds wahrscheinlich ist, sollten sich die Wähler für einen Verbleib in der EU entscheiden.

Bei einem Brexit erwarten wir ausserdem eine kurz- bis mittelfristige Phase der Risikoaversion, von der vor allem Grossbritannien betroffen sein wird, die aber auch europäische Risikoanlagen erfassen könnte. Die Stärke und Dauer dieser Phase werden vom Verlauf der Austrittsverhandlungen abhängen.


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