Pourquoi conserver une exposition à l’or dans les portefeuilles ?

Le comportement de l’or est tellement difficile à comprendre que la plupart des économistes ont été incapables de le modéliser de façon satisfaisante. Cela étant, malgré le caractère apparemment imprévisible de son évolution, l’or a affiché une étonnante stabilité historique en termes de surperformance durant les crises bancaires. Si l’on prend la période de février 1920 à aujourd’hui, soit près de 92 années de données, le prix réel de l’or a augmenté de 622% en termes réels. Durant cet intervalle, le monde a connu cinq crises bancaires majeures : la Grande Dépression en 1929, la crise des banques secondaires au Royaume-Uni dans les années 1970, la crise de l’épargne et de l’emprunt aux Etats-Unis à la fin des années 1980, l’effondrement de LTCM et la débâcle financière russe en 1998, et enfin la crise des prêts hypothécaires à risque (subprimes) depuis 2007, suivie de la crise bancaire mondiale qui sévit actuellement. Durant ces cinq crises majeures, l’or a dégagé un spectaculaire rendement réel moyen annualisé de 21%. Dans un seul cas, à savoir celui de LTCM, l’or a affiché un rendement négatif, perdant -1,5% en termes réels annualisés. Dans les quatre autres cas, l’or a progressé d’au moins 18% par an, réalisant jusqu’à 48% en termes réels annualisés durant la crise des années 1970 au Royaume-Uni. Aussi loin que l’on peut remonter dans le passé, l’histoire nous apprend une chose : l’or est un bon actif à conserver en période de crise bancaire mondiale ou d’effondrement des systèmes financiers. Le métal jaune semble donc être la couverture idéale contre les craintes actuelles persistantes quant à la stabilité de nos systèmes financiers mondialisés et interconnectés.

Le principal argument invoqué pour ne pas acheter de l’or en ce moment est son prix. La forte hausse entamée en décembre 2006 a porté le prix nominal de l’or de USD 636 à USD 1725 à fin octobre, soit une envolée de 171% en 58 mois, ou 141% en termes réels, ce qui correspond à des rendements réels annualisés remarquables de 20%. De fait, si l’on fait fi de l’opinion, que nous partageons, selon laquelle il n’existe pas de juste valeur pour l’or et que chercher a l’évaluer n’a pas de réel sens (d’autant plus que la valeur de l’or elle-même a été la monnaie de référence durant plus d’un siècle), l’or est indéniablement cher. L’un des modèles les plus aboutis pour évaluer l’or repose sur la théorie du rendement requis ("The Price of Gold: A Global Required Yield Theory" de C. Faugere et J. van Erlach, sept. 2006) et stipule que puisque l’or remplit l’unique fonction de réserve mondiale de valeur, son rendement doit varier de manière inversement proportionnelle au rendement requis de n’importe quelle classe d’actifs financiers, assurant ainsi une protection en cas de perte de valeur des actifs. Cette théorie explique 88% des cours réalisés par l’or en USD et 92% des rendements effectifs de l’or sur une base trimestrielle, y compris les pics atteints entre 1979 et 2002. Nous avons reproduit cette approche et constaté que, si les cours réels de l’or ont été plus ou moins conformes au modèle jusqu’en août 2008, ils l’ont considérablement dépassé depuis lors et se situent désormais nettement au-dessus du prix réel dudit modèle. Un autre moyen de tenter de se faire une idée de la cherté de l’or est de le mesurer en unités d’actifs réels comme les matières premières agricoles, qui offrent aussi une bonne protection contre l’inflation. Sur cette base, l’or se situe également nettement au-dessus de ses valeurs relatives historiques, même s’il reste légèrement en dessous du plus haut atteint en juin 2010.

Donc, en admettant que l’or puisse être évalué, il ne saurait être considéré comme bon marché. A nos yeux, l’évaluation de la juste valeur de l’or reste toutefois une tâche inachevée et il n’y a pas de preuve empirique ou scientifique d’un lien entre la valeur du métal jaune et d’autres classes d’actifs ou variables macroéconomiques. En revanche, d’un autre côté, nous disposons de preuves empiriques des réactions de l’or à des événements spécifiques, comme les crises financières mondiales ou les épisodes extrêmes de déflation ou d’hyper-inflation. Nous ne pensons donc pas que le prix actuel de l’or exclue de nouvelles hausses et de nouveaux sommets dans les années à venir.

Contrairement aux idées reçues, l’or ne protège pas de l’inflation. Les données montrent que, sur un horizon à 1 an, à compter de 1968, l’inflation réalisée explique au mieux 20% de la variation des cours de l’or. De même, l’or est une couverture peu efficace contre une inflation inattendue. Si, sur un horizon à 5 ans, l’inflation non anticipée explique 32% de la variation des cours de l’or, il n’y a pratiquement aucune corrélation entre les surprises inflationnistes et les variations annuelles des cours du métal jaune. En revanche, la caractéristique particulièrement intéressante de l’or à notre avis est sa capacité unique à assurer une protection en cas de scénarios extrêmes comme l’hyper-inflation ou la déflation.

Sur la base des données enregistrées depuis 1929, nous constatons que, dans les 19 cas où l’inflation effective a dépassé 12%, les prix réels de l’or ont progressé d’au moins 31% en rythme annuel, affichant une moyenne de 72%. A l’autre extrémité du spectre de l’inflation, l’épisode de déflation le plus marqué et le plus représentatif qui vient à l’esprit est la Grande Dépression. Les données recueillies depuis 1929 font apparaître 5 cas d’inflation inférieure au seuil de -1%, durant lesquels les rendements annuels réels de l’or ont affiché une moyenne de 8%, avec un plancher de 3% et un pic à 34% en 1932. Sous l’effet combiné du processus de désendettement du secteur privé et du cycle nécessaire de réduction de la dette du secteur public, nous nous apprêtons à vivre une période caractérisée par des taux de croissance faibles, voire très faibles, et des taux de chômage élevés (à deux chiffres); il en résultera un renforcement généralisé des capacités excédentaires de l’économie et une très faible probabilité d’inflation pour les années à venir. Dans le meilleur des cas, les prix resteront stables, ce qui veut dire une inflation zéro, voire une véritable déflation. Quel que soit le volume de liquidités injecté par les banques centrales dans l’économie réelle, il sera largement absorbé par la contraction du crédit dans le secteur privé. Cet argument nous conforte dans l’idée que l’or est une classe d’actifs de choix dans un tel environnement.

Un autre facteur plaidant en faveur de l’or réside dans la courbe de l’offre et de la demande. En 2010, 52% de la demande d’or était destinée à la bijouterie, l’Inde et la Chine en étant les deux plus importants consommateurs. Si le secteur de la bijouterie et la demande chinoise devraient rester relativement solides, les banques centrales représentent une autre source majeure et croissante de demande de métal jaune. Nous avons relevé des achats d’or très importants effectués par les banques centrales dans une optique de diversification par rapport à l’euro, voire au dollar, et cette tendance devrait s’intensifier à l’avenir.

Contrairement à ce que nous avons entendu ces derniers temps, nous ne pensons pas que les banques centrales liquideront leurs positions en or pour soutenir la recapitalisation des banques ou les budgets des gouvernements. En dehors du fait que cette mesure serait largement insuffisante, vendre de l’or pour racheter la dette publique s’apparenterait juste à une autre forme d’assouplissement du crédit), qui ne permettrait nullement de résoudre les déséquilibres budgétaires publics ni la question de la dette structurelle.

Enfin, il nous paraît inévitable que de nouvelles vagues d’assouplissement quantitatif aient lieu aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, en Suisse, au Japon, et peut-être même en Europe, et qu’elles viennent soutenir les cours de l’or. La dynamique du métal jaune est largement positive, le prix du lingot se situant à fin octobre à près de 11% au-dessus de sa moyenne mobile sur 10 mois, tandis que les positions spéculatives restent raisonnables. Certes, l’or n’est pas une valeur refuge, il constitue même une classe d’actifs à risque, qui affiche des pertes substantielles et une forte volatilité. Nous ne serions pas surpris que la volatilité à court terme, résultant de l’augmentation des coûts de financement et des besoins en liquidités des banques, n’entraîne des ventes forcées des positions en or. Les creux devraient toutefois être considérés comme une opportunité d’achat plutôt que comme un signal de vente.

Tout bien considéré, malgré son prix élevé, l’or est avantageux pour sa capacité à surperformer en période de crise bancaire ou de scénarios extrêmes tels que la déflation et l’hyper-inflation, ainsi que pour le soutien apporté par la demande des banques centrales et de la Chine et sa dynamique positive alliée à des positions spéculatives raisonnables. Dans un environnement où le système bancaire est au bord de l’effondrement, où les banques centrales du monde entier font tourner la planche à billets, et où l’on s’attend à une croissance largement inférieure à la tendance tout en redoutant une spirale de déflation par la dette, l’or est appelé à protéger vos portefeuilles contre les pires désastres.