La stratégie de change de la BNS suspendue à la crise européenne

La Banque nationale suisse (BNS) a incontestablement été l’une des banques centrales les plus actives ces derniers temps. En septembre, elle a pris les marchés par surprise en fixant un cours plancher de 1,20 pour l’EUR/CHF, une mesure accueillie très favorablement par les industriels et politiques suisses, mais considérée comme risquée par certains économistes. Jusqu’à présent la politique de la BNS en matière de change a été un succès. Le jour de l’annonce, le franc suisse a perdu d’un coup près de 10% face à l’euro et au dollar américain. Il s’est ensuite stabilisé autour de 1,20 par rapport à l’euro et s’est depuis lors négocié dans une fourchette comprise entre 0,86 et 0,92 contre le dollar américain. Certes, la fin justifie les moyens, mais quel a été le "coût" de cette stratégie pour la banque centrale en termes d’interventions de change ? Il est difficile de le dire, les banques centrales ne se caractérisant pas par la transparence de leurs bilans. Il faut donc se contenter d’estimations plus ou moins fiables. Selon nos propres calculs, les interventions de la BNS auraient été de l’ordre de CHF 10 milliards par mois en août et en septembre (environ CHF 20 milliards au total, contre des estimations concurrentes variant entre CHF 2 et 15 milliards). La banque centrale ne serait pas intervenue en octobre (comme en témoigne la baisse de près de CHF 40 milliards de réserves de change (voir note 1), reflétant un renversement des swaps de devises avec les grandes banques). Ces chiffres paraissent bien faibles par rapport à l’intervention record de la BNS en mai 2010 qui avait atteint CHF 85 milliards (mais qui n’avait pas réussi à freiner l’appréciation du franc suisse, amenant la banque centrale à arrêter ses interventions), mais n’en demeurent pas moins significatifs : à titre de comparaison, les interventions de la BNS s’élevaient à près de CHF 5 milliards par mois en 2009, et à CHF 20 milliards par mois en 2010 (sans tenir compte de l’intervention record de CHF 85 milliards en mai évoquée précédemment; cf. graphique du haut).

La question de la pérennité d’une telle stratégie n’est pas tant liée au montant de ces interventions (puisqu’il n’y a aucune limite à l’expansion du bilan d’une banque centrale) qu’à l’état initial de ce bilan, qui permet de se faire une idée de la force de frappe encore disponible d’une banque centrale. A cet égard, la dernière publication trimestrielle du bilan de la BNS (chiffres de septembre) fournit quelques informations sur sa capacité à poursuivre sa politique actuelle. Tout d’abord, la taille du bilan de la BNS a atteint un niveau record de 68% du PIB, soit un quasi-doublement en deux ans et demi, contre une moyenne de long terme de 24% (voir note 2 et graphique du milieu). Cette forte hausse est due, pour l’essentiel, aux réserves de change qui ont atteint un montant record de CHF 305 milliards (cf. graphique du bas) pour représenter aujourd’hui 80% (voir note 3) des actifs totaux de la BNS. Sans surprise, ces réserves sont constituées en majorité d’euros (55%) et, dans une moindre mesure, de dollars américains (25%). Parallèlement, les provisions pour pertes ont progressivement diminué pour se chiffrer à CHF 45 milliards, soit 12,8% des réserves de change et des avoirs en or, contre une moyenne de long terme de 70% (voir note 2). En bref, la marge de manœuvre de la BNS est restreinte du fait de la taille atteinte par son bilan et de sa capacité limitée à absorber des pertes potentielles, notamment dans le cas où sa politique de change devrait échouer.

Bien évidemment, une banque centrale, en tant qu’institution sans but lucratif, peut supporter des pertes, aussi importantes soient-elles, sans que sa solvabilité soit immédiatement menacée. Toutefois, des pertes récurrentes pourraient amener les investisseurs à remettre en cause sa crédibilité en tant qu’institution en charge de veiller à la stabilité financière d’un pays. La solvabilité de la BNS est certes loin d’être en cause aujourd’hui, mais il n’en demeure pas moins que son bilan gonflé, avec une prépondérance des réserves de change, restreint sa marge de manœuvre. En septembre, la BNS a dégagé un bénéfice consolidé de CHF 5,8 milliards (contre une perte de CHF 10,8 milliards en juin), les gains sur l’or ayant permis de compenser les pertes de change. La stabilisation du franc suisse, réussie jusqu’ici, suggère que la crédibilité de la banque centrale est pour l’heure intacte et que la banque centrale réalise même des gains sur réserves de changes : pourvu que ça dure !

En fin de compte, le succès de la stratégie de la BNS en matière de change dépendra de l’issue de la crise européenne. Une issue favorable permettrait d’atténuer les pressions sur le franc et d’alléger le coût de la stratégie mise en œuvre par la BNS. A l’inverse, une aggravation de la crise constituerait un véritable test pour la politique de change et pourrait conduire à l’abandon de l’objectif de cours EUR/CHF. Compte tenu des revirements quotidiens des dirigeants européens et de l’incertitude grandissante sur le sort de la zone euro, l’EUR/CHF devrait au mieux, selon nous, rester proche de l’objectif de 1,20, tout en nécessitant des interventions de la part de la BNS. Une résolution de la crise européenne nous paraissant difficilement envisageable à court terme, la probabilité d’un franc suisse significativement plus bas que le niveau actuel est faible (voir note 4). En revanche, on ne peut exclure la possibilité d’un franchissement du niveau de 1,20 en cas d’augmentation du risque systémique dans la zone euro.