Nécessité fait loi

L’accord conclu le mercredi 26 octobre – renforcement probable du Fonds européen de stabilité financière (FESF) à 1’000 milliards d’euros, décote (haircut) de 50% sur la dette grecque et recapitalisation des banques de quelque 110 milliards d’euros –  paraît indispensable, car il balaie la menace immédiate d’un effondrement systémique du système bancaire. Pour autant, il ne règle pas les problèmes structurels à l’origine de la crise actuelle.

Outre le manque flagrant de détails spécifiques en particulier concernant le renforcement du FESF, et la rhétorique lancinante au sujet de la détermination à prendre toutes les mesures nécessaires que nous avons observée dans les déclarations des sommets successifs, les propositions présentent des lacunes : elles ne fourniront pas les excédents primaires nécessaires à la stabilisation des taux d’endettement publics, ne ramèneront pas la dette du système bancaire à des niveaux plus soutenables, n’encourageront pas la demande privée à compenser l’engagement permanent en faveur d’une cure de rigueur budgétaire ni ne règleront le problème de la solvabilité de la Grèce.

Il convient d’analyser chacun de ces éléments. Tout au long de la crise financière mondiale, il est apparu clairement que le système bancaire ne souffrait pas d’une pénurie de capitaux, mais plutôt de capitaux à risque particulièrement insuffisants et inappropriés. La structure du capital des banques se caractérise par une dette excessive ainsi que par un niveau de fonds propres tangibles trop faible, ces derniers étant la seule partie des capitaux manifestement en péril – comme on l’a encore vu avec l’affaire Dexia, les créanciers étant protégés par les contribuables. Selon le tableau 1, Dexia présentait un ratio core tier 1 supérieur au plancher de 9% recommandé par l’Autorité bancaire européenne (EBA, European Banking Authority), qui chiffre le besoin de recapitalisation des banques à EUR 106 milliards supplémentaires. Cela n’a pas suffi à empêcher la déconfiture rapide de la banque franco-belge. Pour quelles raisons ? Tout simplement car elle disposait de seulement EUR 7 milliards de fonds propres tangibles pour près de 570 milliards d’actifs tangibles, soit un ratio d’endettement de plus de 50 par rapport au capital exposé au risque. Les propositions les plus récentes restent focalisées sur des mesures de solvabilité bancaire contestables. Elles continuent de laisser les contribuables dans la structure du capital des banques et ne contribueront guère à abaisser l’endettement des banques de la zone euro, qui représente actuellement 26 fois les fonds propres tangibles, à un niveau plusraisonnable à nos yeux, d’environ 15 fois. Si un ratio core tier 1 supérieur à 10% n’a pas réussi à sauver Dexia, il n’y a aucune raison de penser qu’un ratio supérieur à 9% sauve une autre banque.

Par ailleurs, la décote de 50% appliquée à la dette grecque est plus compliquée qu’il n’y paraît. A la fin juillet 2011, la dette grecque se montait à EUR 370 milliards environ, dont quelque 30% étaient entre les mains de banques, de compagnies d’assurance et de fonds de pension nationaux, environ un tiers (probablement davantage depuis la dernière série de soutien officiel) était détenu par des institutions publiques (BCE, FMI et gouvernements de la zone euro) et près de 40% étaient détenus par des investisseurs privés étrangers. Etant donné que la part tenue par des institutions publiques sera intégralement remboursée, elle est exclue de la décote. Cette dernière porte donc sur la part détenue au niveau national et par des agents étrangers privés : les pertes essuyées sur le plan domestique nécessiteront une aide gouvernementale supplémentaire pour les fonds de pension et les banques ; elles ne comportent donc pratiquement aucun avantage. Par conséquent, l’application d’une décote de 50% aux investisseurs privés étrangers (pour autant qu’elle soit entièrement acceptée sur une base volontaire, ce qui est peu probable au vu de l’échec du précédent accord) entraîne une réduction de la dette hellénique de EUR 70 milliards environ dans le meilleur des cas, soit moins de 20% de la dette totale (voir graphique ci-après). Or, cette décote de 50% a un impact minime sur le ratio dette nette/PIB qui, de toute manière, continuera de croître régulièrement tant que la Grèce présentera un déficit considérable de son budget primaire. Etant donné que les Grecs sont astreints à une cure d’austérité budgétaire et que les pertes subies par les investisseurs nationaux ne peuvent guère être considérées comme encourageantes, les hypothèses optimistes tablant sur un recul du ratio dette/PIB à 120% au cours des prochaines années nous semblent, très honnêtement, tout aussi douteuses que celles publiées par le passé.

Quant au FESF, un relèvement à EUR 1’000 milliards ne suffit pas pour répondre aux tensions potentielles latentes. En fait, quelque EUR 1’300 milliards seraient nécessaires pour financer les pays périphériques de la zone euro dans les deux prochaines années. On constate un manque flagrant de détails sur la manière dont le FESF sera renforcé et mis en œuvre. Un accroissement du FESF signifie que des pays surendettés de la zone euro se prêtent des capitaux afin de se couvrir contre les pertes sur leur propre dette et d’améliorer leur solvabilité apparente.

En réalité, le problème de la zone euro réside dans l’excédent de dette (dette publique, et pas seulement en Grèce, et dette privée, surtout en Espagne) et dans le trop faible potentiel de croissance. Visiblement, les économies lourdement endettées ne peuvent pas s’imposer des mesures drastiques au nom de la prospérité : en effet, la demande privée ne peut pas augmenter pour compenser le recul de la demande publique et leur potentiel de croissance ne suffit pas à les sortir du bourbier de la crise ; la seule solution restante consiste à restructurer massivement la dette. Les investisseurs doivent s’interroger : ces mesures parviendront-elles à accélérer la croissance de la zone euro ? Stabiliseront-elles ou réduiront-elles les ratios de la dette ? Renforceront-elles les banques ? Ou reviennent-elles simplement à poser un emplâtre sur une jambe de bois ? Si la réponse est non aux premières questions et oui à la dernière – ce qui nous paraît vraisemblable – la prudence est de mise pour l’heure.